摘要
今年年初以来，多国开启降息。2月印度央行下调回购利率25BP，打响了2019年央行降息的第一枪，随后不久埃及也实施降息。5月以来更多国家加入降息行列。马来西亚、新西兰、菲律宾相继开启了各自多年来的首次降息。6月澳大利亚加入降息阵营，基准利率下调25BP至历史最低的1.25%。印度则继2月和4月之后，宣布了今年的第三次降息。这些国家降息的原因大多是经济通胀放缓以及未来前景走弱。印度1季度GDP实际增速5.8%，是14年2季度以来的最差表现。尽管已两次降息，但通胀依然低于目标。马来西亚、菲律宾5月接连降息，也都是应对国内经济下行。新西兰是最先降息的发达国家，过去两年经济持续放缓，并且预期有进一步降息的可能。澳大利亚近年经济增速放缓同样明显，同时物价走软，失业率连续三个月回升。
全球经济减速，货币易松难紧。事实上，今年全球经济整体也都面临放缓趋势。IMF半年内三次下调经济增速预期，4月预计今年全球经济增速3.3%，比一年前的预测下调了0.6个百分点。世界银行6月预测，今年全球经济增速2.6%，较1月预测下调了0.3个百分点。往后看，全球经济进一步放缓的最主要担忧或来源于贸易放缓。去年底开始，韩国出口增速持续负增，今年5月同比仅-9.4%，意味着今年全球贸易大概率放缓。全球贸易减速削弱了企业生产和投资扩张的动力，并且可能进一步破坏原有的产业链，5月全球制造业PMI回落至49.8，跌破荣枯线，是2012年12月来的首次，预示今年全球经济增速放缓或难避免。这样的环境下，各主要央行货币政策即便尚未降息，未来或也都将易松难紧。欧央行6月维持三大利率不变，虽然短期经济数据不差，欧央行小幅提高了对19年的通胀预期0.1个百分点，但同时判断经济增长依然存在趋于下行的风险，认为QE方面仍有相当大的提升空间。日本央行4月维持利率不变，继续保持强有力的宽松，并将今明两年的经济增速预期分别下调了0.1个百分点。
美国增速放缓，降息预期升温。而近期就连去年经济一枝独秀的美国，增速放缓的迹象也愈发明显。一方面美联储去年货币政策收紧导致宽松环境不再，同时财政刺激力度不及之前。除了经济走弱以外，美国通胀和就业数据近期也表现低迷。近期多位美联储官员表态偏鸽，市场预期美联储今年降息概率超过90%，年内降息三次的概率超过50%。6月4日美联储主席鲍威尔表示，必要时将采取适当政策支撑经济增长，而这一表态被市场解读为美联储对降息政策持开放态度。随后美联储副主席克拉里达也提及在经济增长或通胀低于预期时美联储将采取适当政策。截至6月6日市场预计今年美联储维持基准利率不变的概率仅为2%左右，而到年底降息的概率超过90%。从历史情况来看，美国加息到降息的转换相隔时间确实往往不长。95年美联储在7月重启降息，距前一次加息仅5个月，00年互联网股市泡沫破灭导致美联储于01年1月降息，距前一次加息8个月，07年次贷危机迫使美联储短期大幅降息，距前一次加息15个月。
美元宽松前奏，资产有何表现？一旦美元重新进入宽松周期，会对资产价格带来何种影响？我们以美联储每轮最后一次加息为基准时间，来分析各类资产在美联储加息结束到开始降息的过程中的变化。首先，美股在停止加息到降息之间往往还会上涨，货币转松支撑股票估值，但经济大幅下滑会引发股市调整。其次，美债收益率走势与美联储基准利率一致，但往往在降息前就开始下行。再者，美元指数在停止加息到降息期间走势分化。最后，黄金在美联储停止加息以后往往处于震荡，但是在降息以后都会经历一波上涨。
1。 今年年初以来，多国开启降息
1.1多国央行启动降息
今年多国央行开启降息，货币政策正式转向宽松。今年最早降息的是印度，2月7日，印度央行下调回购利率25BP至6.25%，并大幅下调了通胀预期，打响了2019年央行降息的第一枪。一周之后的2月14日，埃及也实施了降息。
5月以来，更多的国家加入了降息行列。马来西亚、新西兰、菲律宾相继开启了各自国家多年以来的首次降息。6月之后，澳大利亚也加入降息阵营，澳联储将基准利率下调25BP至历史最低的1.25%。而印度则是继2月和4月之后，宣布了今年以来的第三次降息，并将货币政策立场从“中性”转为“宽松”。
1.2主因经济通胀走弱
这些国家降息的原因大多是经济通胀的放缓以及未来前景的走弱。
今年已经三度降息的印度，经济增长持续放缓，通胀依然低于目标区间，货币转向宽松。印度去年以来经济增速持续放缓，GDP实际增速从18年1季度的8.9%回落至19年1季度的5.8%，是14年2季度以来的最差表现。尽管2月和4月已经两次降息，但今年前4个月其通胀率均值仅有3.5%，也依然低于央行设定的4%的目标。印度央行在6月6日的声明中表示，与4月会议时相比，投资活动和私人消费持续放缓，经济增长动力减弱，需要通过提振总需求来缓和对增长的担忧，并且货币政策委员一致同意将货币政策立场由“中性”转为“宽松”。
马来西亚、菲律宾5月接连降息，主要都是应对国内GDP下行的压力。马来西亚今年1季度GDP增速4.5%，较去年4季度下滑0.2个百分点，而CPI同比处在0.2%的低位。马来西亚央行声明称，考虑到全球经济增长有进一步放缓趋势，采取降息维持本国的货币宽松程度。菲律宾今年1季度GDP同比增速下滑至5.6%，创2015年中以来的最低水平，5月CPI同比3.2%较去年下半年的高位明显回落。菲律宾央行声明称，物价上涨压力有所缓和，但国内流动性和信贷增长放缓，政府预算被延迟批准等问题，导致短期经济活动受到负面影响，因此降息刺激经济，这也是其6年来的首次降息。
新西兰是今年率先降息的发达国家。新西兰的经济增速过去两年持续放缓，其GDP同比从16年的3.5%回落到18年的2.5%，19年1季度通胀率也从1.9%回落到1.5%。新西兰联储认为，其国内消费疲软、就业前景欠佳、世界经济前景也不明朗，有必要扩大刺激，降息有助于实现通胀2%的目标，并且预期有进一步降息的可能。
澳洲降息以应对就业问题与低通胀。澳大利亚近年经济增速放缓同样明显，今年1季度GDP增速1.8%，相比去年4季度下降了0.6个百分点，下滑趋势已持续3个季度。同时物价走软，19年1季度通胀率从1.8%回落到1.3%，是16年底以来的新低。此外，澳大利亚失业率连续三个月回升，4月达到5.2%。澳洲联储希望通过降息支持就业和实现通胀目标。
2。 全球经济减速，货币易松难紧
经济和通胀的走弱并不只是上述降息国家的个别现象，事实上，今年全球经济整体也都面临放缓趋势。今年以来，主要国际机构对全球经济增速的预期不仅低于18年，并且还多次下调。IMF半年内三次下调经济增速预期，其19年4月的《全球经济展望》预计今年全球经济增速3.3%，比一年之前的预测3.9%累计下调了0.6个百分点。类似地，世界银行今年6月发布的报告预测，今年全球经济增速2.6%，较1月时的预测也下调了0.3个百分点。
18年下半年至19年上半年全球经济放缓的原因，被IMF归结为以下几点，包括：主要发达经济体货币政策正常化和边际收紧、阿根廷和土耳其外债和汇率问题、德国汽车产业下滑、前期中国信贷收缩等。目前，主要经济体的货币政策已经开始转向更加宽松的立场，中国也加大了积极财政和货币政策的力度，有助于扭转前期的一些不利因素。
往后看，全球经济进一步放缓的最主要担忧或来源于贸易放缓。韩国经济高度依赖出口，其外贸表现通常被视作预示全球经济状况的“金丝雀”，可以用来预判全球需求的大致走向。从去年底开始，韩国的出口增速就持续负增，今年5月出口同比仅-9.4%，这意味着今年全球贸易大概率放缓。
全球贸易减速削弱了企业生产和投资扩张的动力，并且可能进一步破坏原有的产业链。各国的工业生产因国际贸易和全球分工而联系在一起，因而表征全球贸易走势的韩国的出口与反映商业活动预期的全球制造业PMI的趋势也基本吻合。18年以来，随着欧洲、日本以及中国等主要经济体增速放缓，全球制造业PMI就已经见顶回落，而过去一年，贸易局势的不确定性上升，导致前景更不明朗，对企业的信心、投资、就业创造等带来负面影响。今年5月全球制造业PMI指数回落至49.8，跌破荣枯线，是2012年12月以来的首次。从过去几年的表现来看，全球经济增速基本与制造业PMI走势一致，因而这也预示了今年全球经济增速的放缓或难以避免。
因此，在这样的环境下，全球各主要央行货币政策即便尚未降息，未来也都将易松难紧。例如，欧央行6月议息会议维持三大利率不变，且预计将维持当前利率水平至少至2020年上半年。虽然欧元区短期经济数据不差，欧央行小幅提高了对19年的通胀预期0.1个百分点，但同时也判断经济增长依然存在趋于下行的风险，认为QE方面仍有相当大的提升空间。而日本央行4月议息会议同样维持利率不变，继续保持强有力的宽松政策，并且进一步将2019年和2020年的经济增速预期分别下调0.1个百分点至0.8%和1.0%，将2020年通胀预期从1.5%下调至1.4%。
3。美国增速放缓，降息预期升温
3.1美国降息概率近期大幅上升
而近期就连去年经济一枝独秀的美国，增速放缓的迹象也越来越明显。受到前期宽松的货币政策环境和减税刺激，去年美国经济持续走强。但是今年美国经济增长出现明显放缓，PMI指数从18年8月的61.3%大幅下降至19年5月的52.1%。这一方面源于美联储货币政策收紧导致宽松环境不再，同时基建计划难以推行，财政刺激力度不及之前。
油价大幅下跌，美国通胀或持续偏弱。除了经济走弱以外，美国通胀近期也较低迷，除了18年7月短期上升至2.04%以外，其余时间美国核心PCE同比一直处于2%以下，19年4月降至1.57%。
制造业就业状况不佳，就业市场难以保持强劲。5月美国新增非农就业人数7.5万，远低于市场预期，而4月和3月的就业人数也出现明显下修。尽管目前失业率仍然维持在3.6%的历史低位，但是今年2月以来美国制造业就业情况持续走弱，5月新增就业人数仅为0.8万人，远低于去年同期水平的6.3万人，反映贸易对制造业的影响正逐步加强。失业率本身是经济的滞后指标，而目前美国经济增速已经表现出回落态势，未来就业市场也难以保持强劲。
近期多位美联储官员表态偏鸽，市场预期美联储今年降息概率超过90%。6月4日美联储主席鲍威尔表示，必要时将采取适当政策支撑经济增长，而这一表态被市场解读为美联储对降息政策持开放态度。随后美联储副主席克拉里达也提及在经济增长或通胀低于预期时美联储将采取适当政策，而近期圣路易斯联储主席布拉德也表示贸易局势紧张、通胀疲软和利率倒挂都增加了降息可能性。受多位美联储官员的鸽派言论影响，截至6月6日市场预计今年美联储维持基准利率不变的概率仅为2%左右，而年底前降息的概率超过90%。
3.2暂停加息到开始降息有多远？
从历史情况来看，美国加息到降息的转换相隔时间确实往往不长。例如，1995年美联储在7月第一次降息，距离前一次加息仅5个月。1995年美国制造业PMI指数从1月的57.4%持续大幅下降，并在5月跌至枯荣线以下的46.7%。同时期，美国非农就业人数也出现明显回落，94年月均新增就业人数达到32万人，而95年下滑至18万人，并且5月新增非农就业出现负增。此外，当时的PCE和核心PCE同比已经回落至2%左右的温和区间。因此，美联储在1995年2月1日最后一次加息以后，于同年7月6日又开启降息。
而后两次降息主要因为发生了金融危机，其中2000年互联网股市泡沫破灭导致美联储于2001年1月降息，距离前一次加息8个月。90年代以来美国互联网行业快速发展，资金的大量追逐导致股市逐步形成互联网泡沫，1994年-2000年期间纳斯达克指数从700多点大幅上升至5000多点，累计涨幅超过600%。但是随着互联网企业估值不断攀升，质疑声也越来越大，最终多个不利因素叠加导致股市出现大幅调整，2000年到2001年间从最高点到最低点，纳斯达克指数下跌幅度超过70%。受到股市剧烈下跌的影响，美联储在2000年5月最后一次加息，并于2001年1月第一次降息。
而次贷危机愈演愈烈迫使美联储短期大幅降息，距离前一次加息15个月。2001年开启的新一轮宽松周期中大量资金流入了房地产市场，并推升美国房价持续上涨。而次级贷款的大规模扩张又导致大量没有购房资质的居民也投入了房地产投机浪潮中。随着2006年房价涨幅开始放缓，系统性金融风险出现端倪，银行住房贷款拖欠率持续飙升，美联储不得不停下加息脚步。随后，由于金融衍生品将住房贷款的信用风险不断放大，大量金融机构面临巨额损失，金融危机全面爆发。美联储只得在2007年9月开启第一次降息，随后又多次大幅下调基准利率，并于2008年11月宣布开启QE。
4。美元宽松前奏，资产有何表现？
作为对全球流动性起到决定性作用的美元，一旦其重新进入宽松周期，对资产价格也会带来不可忽视的影响。资金面和经济状况一直是资产价格重要的影响因素，而货币政策的变化不光能够影响流动性，其本身也反映了经济增长的变化。因此，在货币政策由紧转松的过程中，大类资产价格的变化往往存在一些规律可循。
下面，我们就以美联储最后一次加息为基准时间，来具体分析各类资产，在美联储加息结束到开始降息的过程中有哪些变化。
首先，美国股票市场在停止加息到降息之间往往还会上涨。以美联储最后一次加息时间为基点，美国股市在最后一次加息之后都出现继续上涨的情况，其中1995年和2006年在最后一次加息到第一次降息期间美国标普500指数分别上涨了17.8%和19.4%，而2000年美国标普500指数则是震荡以后出现持续下跌。
货币政策转向宽松支撑股票估值，但经济大幅下滑会导致股市调整。美联储停止加息相当于无风险利率不再上行，有利于股票维持高估值，所以大部分时候美国股市在美联储停止加息以后都出现了上涨。但是值得注意的是，股市在降息以后往往都出现了大幅下降，主要原因是降息意味着经济出现问题甚至爆发危机，会冲击企业盈利并导致股价出现回落，同时股市大幅下跌也是触发美联储降息的导火索。而1995年由于降息以后经济没有出现太大问题，因此股市一直持续上涨。
其次，美债收益率走势与美联储基准利率一致，但往往在降息前期就开始下行。作为货币政策目标利率，美联储基准利率决定各种市场利率走势，但10年期美债收益率还反映了市场对于未来经济走势的预期。由于美联储加息后半段，经济增长已经因为收紧的货币环境而出现一定程度放缓，此时10年期国债收益率往往难以继续上升，甚至开始出现下行。而随着经济状况的进一步恶化，美联储开启降息，10年期美债收益率还会跟随基准利率继续下行。
再者，美元指数在停止加息到降息期间走势分化。在停止加息初期，由于市场预期的转变，美元指数短期往往会出现小幅下跌，随后走势会出现分化。其中1995年美元指数一直处于震荡状态，2000年美元指数持续上涨，随后大幅下跌，并在降息之后又重新上涨。而2006年美元指数在最后一次加息以后一直处于下跌状态，直到2008年4月才开始反弹。美元指数走势主要取决于美国和其他国家的经济相对状况，07年次贷危机美国受到的冲击最大，因此美元指数持续走低。
最后，黄金在美联储停止加息以后往往处于震荡，但是在降息以后都会经历一波上涨。前三次美联储停止加息以后黄金都出现了短期上涨随后回调，基本处于震荡区间。但是每一次美联储降息以后，1年内黄金都出现了明显的上涨，其中1995年和2000年黄金涨幅分别达到7%和9%，而2007年黄金涨幅更是达到36%。黄金价格上涨的幅度其实与当时美国经济恶化程度正相关，美国经济恶化越严重，避险情绪推升黄金价格就越高。1995年美国并未发生金融危机，所以黄金价格在冲高以后就出现了回落，而2000年和2007年黄金价格出现了持续上涨。
（文章来源：姜超宏观债券研究）