宽松可以持续多久？
——写在利率走廊下限“失效”之际
(海通固收姜超、姜珮珊、李波)
摘要
货币极度宽松，利率走廊“失效”
5月包商事件以来，货币利率趋势性下行，目前R001和DR001中枢均降至1%左右，且日内最低利率一度降至超额准备金利率以下，流动性极度宽松。而今年以来DR007利率有超过一半的时间都在7天逆回购利率之下，6月以来更是持续低于该利率，利率走廊实际下限已经失效。本轮货币宽松的直接原因是央行在包商事件后维稳市场，采取了加大货币投放、提高SLF和再贴现额度，增加券商短融余额等措施，此外5月中旬还有中小银行的额外降准。
流动性依旧分层
尽管流动性总量上宽松，但结构分层仍未完全消除。低等级存单发行量从6月中旬开始逐渐恢复，但存单评级间利差依旧在走扩。质押回购方面，6月以来R007最高利率与加权平均利率的利差大幅上行，目前利差依然在700BP以上，远高于此前的均值水平。目前银行与非银、大行与中小行之间流动性分层依旧存在，部分中小机构依然面临较大的流动性压力。
根源在于融资需求收缩
经过两年的去杠杆之后，我国货币和债务增速大幅下降，并和GDP名义增速大致匹配，目前已进入稳杠杆阶段。我们认为稳杠杆的核心是改变融资结构，堵偏门、开正门。19年以来社融增速见底企稳，并没有大幅激增，说明我们没有走刺激地产和基建的老路，不大搞举债投资就意味着减少了无效的融资需求。当前影子银行依然受到监管约束，信贷受MPA及资本充足率的严格约束，融资的增量主要来自于企业债、地方债等直接融资，因而融资增速大概率是L型，这意味着不用担心央行会有新一轮紧缩政策出台，利率均值将继续下降。
货币利率或重回利率走廊内，并保持在走廊下限附近
今年以来央行货币政策有比较明显的“相机抉择”特点。在央行的维稳政策下，包商事件的后续影响或将逐渐平息，加上短期经济出现趋稳迹象，货币政策有望回归稳健。实际上央行在7月初已经着手回收过量流动性，体现为逆回购到期不续作。另外，随着缴税缴准日期临近，以及地方债发行恢复，预计资金面会结束极度宽松的格局，货币利率逐渐回升至利率走廊之内。但今年货币偏松的整体格局未变，货币利率有望保持在利率走廊下限附近。
首先，货币市场结构性矛盾需要偏松的货币环境。目前银行与非银、大行与中小行之间仍存在流动性的分层现象，在这样的背景下，货币环境不宜偏紧。并且未来不排除央行会继续加大对中小银行和非银机构的定向流动性支持，定向降准、SLF、再贴现、再贷款等或将成为政策的可选项。
其次，经济整体偏弱，通胀趋于回落。我们预计下半年经济仍将底部徘徊，其中制造业投资有望低位企稳，但地产投资承压，基建投资难有大起色，贸易摩擦影响出口增速，减税降费刺激消费，未来消费有望取代投资成为中国经济增长的主要动力。通胀方面，猪价权重已经调降，年内通胀高点已过，在货币增速保持平稳的背景下，下半年通胀有望缓慢回落。
最后，海外宽松重现，贬值压力缓解。今年以来，多国开启降息周期，美国经济放缓，降息预期大幅升温，7月5日期货市场数据显示美国7月降息的概率高达100%。在此背景下，美元指数大幅回落，人民币贬值压力明显缓解，为国内货币宽松提供较好的外部条件。在国内期限利差较高、中美长债利差走阔的背景下，我国债市利率仍有下行空间。
1。 货币极度宽松，利率走廊“失效”
1.1 货币极度宽松
隔夜利率跌破超额准备金利率。自5月末以来，银行间的货币利率趋势性下行，R001中枢从5月末的2.6%左右下行至目前的1%左右，DR001中枢从5月末的2.5%左右下降至目前的0.95%左右，均逼近历史最低点。7天回购利率的下行幅度稍小，其中R007中枢从5月末的2.7%左右下行至目前的2.2%左右，DR007从5月末的2.6%左右下行至目前的2.1%左右，也均是2015年以来的新低。
近期流动性的宽松是由多个原因导致的。首先包商事件后，基于维稳市场的目的，央行加大了货币投放力度。5月最后一周加6月全月，央行逆回购共投放13550亿元，MLF投放7400亿元，扣除到期量后，净投放达到5345亿元。由于6月是财政资金季节性投放的月份，往年央行的资金投放规模均不高。例如17年和18年同期，央行公开市场净投放仅分别为1000亿和2800亿左右。相比之下，今年央行超量投放了资金，维稳市场的意图比较明显。
其次是5月中旬时，央行曾对区域性的中小银行进行定向降准。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率(目前为8%)，以降低小微企业融资成本。央行表示约有1000家县域农商行可享受该优惠政策，释放长期资金约2800亿元。
最后，包商事件之后央行还出台了一系列维稳流动性的政策。例如放开头部券商的融资约束，提高短融余额上限。6月下旬，部分头部券商相继发行短期融资券，用以缓解流动性压力。此外，央行还提高了SLF和再贴现的额度，6月SLF共投放资金840亿元，也超过了往年同期。
1.2 利率走廊失效
流动性的宽松还导致货币利率与政策利率倒挂，利率走廊失效。我国目前名义的利率走廊下限是超额准备金利率，但实际承担走廊下限作用的是7天逆回购利率。近期流动性极度宽松，货币利率分别跌破两个走廊下限。一方面，R001在7月2号和3号的日内最低利率降至超额准备金利率以下，而DR001在7月2号时也出现日内最低利率跌破超额准备金利率的现象，均是历史首次。
另一方面，截至今年7月初，DR007与R007利率中枢分别在2.1%和2.2%左右，均跌破7天逆回购利率(2.55%)。虽然16年以来DR007和R007也出现过跌破7天逆回购利率的现象，但每次持续的时间均较短，大多在1-2个交易日，最长也不超过10个交易日(18年8月上旬时)。但今年以来，DR007利率有超过一半的时间都在7天逆回购利率之下，6月以来更是持续低于7天逆回购利率，利率走廊下限已经逐渐失效。
利率走廊为何失效？实际上，7天逆回购利率16年以来逐渐被培育为利率走廊的实际下限，核心因素在于央行货币投放机制的变化。2014年以前，我国在对外贸易上有较大额度的顺差，导致外汇占款大量流入，成为货币投放的主要渠道。14年之后外汇占款流入减少，甚至变为净流出，央行开始利用降准来投放资金，15年到16年初先后降准了4次。而16年之后，金融去杠杆开启，央行暂停了降准，以逆回购和MLF为主的公开市场操作成为货币投放的主要渠道。
在公开市场投放的机制下，我国货币市场流动性按照“大行——中小行——非银”的链条层层渗透，央行以逆回购和MLF的方式向大行投放资金，大行再以不低于政策利率的价格将资金投放给中小行和非银，赚取一定的利差。在没有其他流动性投放渠道的情况下，逆回购利率就成为实际上的利率走廊下限。
但18年以来，央行重新启动了降准，降准资金替代公开市场操作成为流动性投放的主要方式。此时逆回购利率对于市场利率的约束效果明显减弱，尤其是在市场流动性宽松时，央行失去了主动将货币市场利率抬升至利率走廊之内的手段，只能通过减少货币投放的方式，等待资金面自然收紧，这也是18年以来DR007频繁击穿7天逆回购利率的重要原因。
1.3 流动性分层依旧
尽管流动性总量上已经极度宽松，但结构性的分层问题仍未完全消除。从同业存单来看，AA及以下存单的发行量在5月末到6月上旬曾“断崖式”下降，从6月中旬开始发行量逐渐恢复。但存单评级间利差依旧在走扩，1年期AAA同业存单到期收益率自5月末包商事件以来下行了17BP左右；相反的1年期AA同业存单利率同期上行了43BP，AAA与AA之间的等级利差大幅走扩至90BP左右。
而从质押回购利率来看，6月以来R007最高利率与加权平均利率的利差大幅上行，目前利差依然在700BP以上，远高于前五月140BP的均值水平，也高于去年同期水平(170BP)。因此尽管总量上极度宽松、货币利率大幅下行，但银行与非银之间、大行与中小行之间却存在结构分层现象，部分中小机构依然面临较大的流动性压力。
2。 根源在于融资需求收缩
前面我们说到，本轮货币宽松的直接原因是央行降准+公开市场投放货币。但究其根源，还是由于去杠杆政策降低了融资需求。2012年以后影子银行大发展，我们估算影子银行规模从11年到17年扩张了近10倍。而17年开始的金融监管抑制通道业务发展，过去1年信托、基金子公司、券商资管等影子银行规模收缩了大约10万亿，降幅接近20%。由此带来M2增速中枢从10%以上下降至目前的8%左右，社融增速中枢从15%左右下降至目前的10%左右。
从去杠杆到稳杠杆，融资开正门堵偏门。在经过两年的去杠杆之后，货币和债务增速大幅下降，并和GDP名义增速大致匹配，到18年年末我国的宏观杠杆率开始企稳。政府工作报告提出未来货币和融资增速和GDP增速大致相当，其实就是在宏观政策上确认了中国经济将步入稳杠杆。如何理解稳杠杆，在我们看来，核心是改变融资结构，堵偏门、开正门，用低成本的地方政府专项债来替换政府隐性债务，用企业债券来替换民企和地产企业影子银行的融资，用科创板来释放股权融资。
不走举债老路，利率中枢趋降。19年以来社融增速见底企稳，并没有大幅激增，说明我们没有走刺激地产和基建的老路。从结构来看，社融回升主要靠企业债和政府专项债等直接融资贡献，而影子银行依然受到监管约束，信贷受宏观审慎监管及银行资本充足率的严格约束。展望未来，不大搞举债投资就意味着减少了无效的融资需求，融资的增量主要来自于直接融资，而这将由实际需求而非供给决定，因而融资增速大概率是L型而非V型反转，这意味着不用担心央行会有新一轮紧缩政策出台，利率均值还将继续下降。
3。 货币利率或重回利率走廊内
实际上，今年以来央行货币政策有比较明显的“相机抉择”特点。18年经济增速下行，19年初货币政策就延续宽松格局，1月全面降准1个百分点，货币利率处于低位。而随着1季度社融增速反弹、经济短期回暖，4月央行货币政策例会上就提出要把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，并且采用到期续作而非降准的方式来对冲MLF到期压力，货币有边际收紧倾向。随后在5月末包商事件爆发，加上社融增速的放缓，央行又再度转向宽松，采取定向降准+公开市场投放的方式来释放流动性。
展望三季度，在央行的政策维稳下，包商事件的后续影响或将逐渐平息，加上短期经济出现趋稳迹象，货币政策有望回归稳健。实际上央行在7月初已经着手回收过量流动性，体现为逆回购到期不续作。另外，随着缴税缴准日期临近，以及地方债发行恢复，预计资金面会结束极度宽松的格局，货币利率逐渐回升至利率走廊之内。但今年货币偏松的整体格局未变，货币利率有望保持在利率走廊下限附近。主要有以下几个原因：
首先，货币市场结构性矛盾需要偏松的货币环境。目前银行与非银、大行与中小行之间仍存在流动性的分层现象，在这样的背景下，货币环境不宜偏紧。并且未来不排除央行会继续加大对中小银行和非银机构的定向流动性支持，定向降准、SLF、再贴现、再贷款等或将成为政策的可选项。
其次，经济整体偏弱，通胀趋于回落。6月份的经济数据出现低位趋稳的迹象，但我们预计下半年经济仍将底部徘徊。其中，政府举债全面规范，基建投资难有大起色； 19年棚户区改造计划大幅减半，对地产投资的影响将在下半年显现；减税有利于增加企业收入，制造业投资有望低位企稳。贸易摩擦将直接影响我国出口增速，减税降费刺激消费，未来消费有望取代投资成为中国经济增长的主要动力。通胀方面，猪价权重已经调降至2.5%，CPI和PPI年内高点已过，在货币增速保持平稳的背景下，下半年通胀有望缓慢回落。
最后，海外宽松重现，贬值压力缓解。今年以来，多国开启降息周期，其中澳大利亚已经连续两个月降息。美国经济放缓，降息预期大幅升温，期货市场数据显示(截至7月5日)，美国7月降息的概率高达100%，年内降息3次的概率接近50%。在此背景下，美元指数大幅回落，十年美债收益率一度降至2%以下、创近三年新低，与此同时人民币汇率贬值压力短期缓解，汇率的企稳有助于改善资本流出的压力，为国内货币宽松提供较好的外部条件。
因此，我们预计货币市场利率有望维持低位水平，在国内期限利差较高、中美长债利差走阔的背景下，我国债市长端利率仍有下行空间。
（文章来源：姜超宏观债券研究）