摘要
从央行表态来看，推进利率并轨，当前的重点是培育市场化的贷款定价机制，贷款基准利率或已不重要，贷款基础利率(LPR)可能取而代之。
摘要
利率市场化，走到哪一步？我国利率市场化始于96年，到99年基本实现银行间同业拆借利率和债券利率的市场化。随后，央行开始培育金融市场基准利率体系，07年正式推出SHIBOR，成为我国货币市场的基准利率之一。14年起开始发布的DR007能更好地反映银行体系流动性状况，也被视作基准利率。与此同时，央行对存贷款利率的限制也逐步放开。96年首次允许贷款利率按基准利率上浮10%，04年取消存款利率下限，12年央行连续两次降息，顺势放开利率浮动，12和15年分别全面放开贷款和存款的利率直接管制。但我国存贷款利率并非完全自由决定，官定的存贷款基准利率和市场化决定的金融市场利率依然“两轨并存”。理论上，市场利率形成后，也会对银行信贷利率传导，但我国商业银行“两部门决策”的特征使得利率两轨之间相对割裂，金融市场利率对存贷款利率的进一步传导比较有限。
以“利率并轨”疏通货币传导。去年以来，通过推进利率并轨，来疏通货币政策传导的重要性愈发凸显。随着利率市场化深入，货币政策框架从数量型转向价格型，为此，我国在13年后逐步构建利率走廊。去年以来，货币政策边际转松，货币利率处于利率走廊下限附近，但对贷款利率的传导却较为有限，一个重要原因就在于利率“两轨并存”，货币政策传导机制亟待疏通。从央行表态来看，推进利率并轨，当前的重点是培育市场化的贷款定价机制，贷款基准利率或已不重要，贷款基础利率(LPR)可能取而代之。
LPR的国际经验。从各国经验看，LPR通常扮演了贷款利率从官方管制到完全市场化的过渡角色。19年一季度《货币政策执行报告》举例美国、日本、印度都曾建立起类似LPR的机制。(1)美国LPR的起源与式微。LPR诞生于美国，1933年根据美国最大的30家银行上报的对最优质客户的贷款利率计算并公布。70年代后随着金融市场发展，不少银行开始将LPR钉住商业票据利率，利率市场化深入后，最优贷款利率作为基准利率的地位被动摇，越来越多的金融机构使用LIBOR作为信贷基准利率，94年后LPR基本固定在联邦基金目标利率加300BP。随着利率市场化完成，美国的LPR也完成了过渡角色，银行LPR定价的贷款占比下降，主要用于中小企业贷款及零售客户。(2)日本LPR的机制改革。59年日本设立最优惠利率，与官定的再贴现利率挂钩，89年短期贷款优惠利率转为由各大商业银行根据平均资金成本决定，而其中的可转让大额定期存单、同业拆借的资金已是市场化利率，随着这部分资金比重增大，日本贷款利率的市场化程度也逐渐提高。利率市场化完成后，最优惠利率对大企业贷款逐渐淡出，主要面向小企业和零售业务。(3)印度LPR的定价探索。印度的贷款基础利率经历了四个阶段，均采用成本定价法，考虑的因素不断丰富，16年后将存款利率作为资金成本的组成部分，随着存款利率市场化，贷款利率对市场的敏感度也增加，但银行计算成本时可能选取不同方法，带来了定价不透明和操纵空间的问题。
下一步如何并轨？我国利率并轨同样可能借助LPR作为过渡阶段的基准利率形成机制。从市场化目标来看，我国当前的LPR存在一些不足：目前LPR与市场化利率联动程度较低，不能反映真实市场价格，适用期限也受到束缚，推进利率并轨其实是要银行调整LPR报价时参考的利率。从当前结果看，银行进行LPR报价时，仍是参考贷款基准利率，如果央行不再公布贷款基准利率，那么LPR就要寻找新的参考利率，国际经验可供借鉴。利率并轨背后还需要商业银行、金融监管等其他方面的配套完善。首先，贷款定价机制变化对银行自主定价与资产负债管理能力提出了更高要求；其次，出于稳妥考虑，利率并轨过程应当渐进，通常遵循“先贷款后存款”、“先大额后小额”的步骤，或从企业大额贷款开始；此外，利率走廊的完善有助于银行市场化定价；最后，还要改革配套的金融机构监管和退出机制，完善存款保险制度。
2015年，我国完全取消了对存贷款利率的直接管制，基本完成利率市场化的初步改革，但仍有存贷款基准利率和市场利率“两轨并存”等遗留问题。去年以来，货币政策转松，对实际贷款利率的传导却不通畅，深化利率市场化改革的迫切性再度提高。
本篇专题我们将探讨，我国的利率市场化已经行至何处？为何要在此时推进“利率并轨”？结合国际经验，未来利率并轨可能是怎样的路径？
1。 利率市场化，走到哪一步？
1.1 市场利率，从无到有
利率市场化的第一步是构建市场利率体系。人民银行96年启动利率市场化改革，首先对银行间拆借利率进行市场化。96年以前我国银行间同业拆借业务区域分割，央行对拆借利率实行上限管理。96年1月央行开始建立全国统一的银行同业拆借市场，同年6月取消对拆借利率的上限管理，放开了银行间同业拆借利率，标志着我国利率市场化的正式启动。97年6月，银行间债券市场债券回购和现券交易利率实现市场化， 99年实现以利率招标的方式在银行间债券市场发行国债，至此基本实现了银行间同业拆借利率和债券利率的市场化。
随后，央行开始培育金融市场基准利率体系。在借鉴国际金融市场基准利率形成机制的基础上，央行07年正式推出了上海银行间拆借利率(SHIBOR)。SHIBOR是由18家银行自主报出的人民币同业拆出利率的算术平均利率，经过多年发展，参照其定价的货币市场交易品种也日渐丰富，如利率互换、远期利率合约、浮息债、票据转贴与回购等，成为我国货币市场的基准利率之一。
随着银行间市场的发展，存款类机构以利率债质押的七天回购利率DR007于14年12月起开始发布，由于质押品仅限国债、央行票据和政策性金融债，风险权重为0，因而可以降低风险定价对利率的扰动，央行也据此认为DR007能更好地反映银行体系流动性状况，传递了将其视作基准利率的可能。
1.2 存贷款利率，基本放开
在构建市场利率的同时，央行对存贷款利率的限制也逐步放开。我国存贷款利率早期均由央行统一管理和制定，随着市场化的进行，央行对存贷款利率按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、再短期；先大额、再小额”的原则渐进式放开。
在人民币存贷款利率方面，央行96年首先启动贷款利率市场化。96年起央行首次允许贷款利率在基准利率的基础上上浮10%，随后逐步放宽浮动上限，04年基本取消上限。而为避免银行恶性竞争抬高存款利率，存款利率的放开更为审慎，04年取消存款利率下限管制，但保持存款基准利率作为上限。
2012年为应对经济放缓和通胀下行，央行连续两次降息，并顺势放开利率浮动。12年6月央行将存、贷款基准利率下调0.25个百分点，同时将贷款利率下浮幅度由10%增至20%，首次允许存款利率上浮10%。12年7月6日央行分别调低存、贷款基准利率0.25和0.31个百分点，将贷款利率下浮区间放宽至30%，并在随后不久全面放开贷款利率管制。
2015年央行进一步推动存款利率市场化。一方面，14-15年央行多次降息，流动性相对充裕，因而大多商业银行并不会触及存款利率浮动上限，取消浮动上限的冲击也就大幅减弱。另一方面，我国存款保险条例实施，为利率市场化提供了必要保障，可以预防个别银行的偿付问题蔓延为系统性风险。因而，14-15年央行多次扩大浮动上限，最终在15年10月全面放开存款利率上限管制，标志着我国对利率的直接管制基本取消。
1.3 两轨并存，尚未合一
尽管我国对存贷款利率的直接管制放开，但实际上并不是完全自由决定。2013年利率定价自律机制建立，在央行的窗口指导下，自律机制对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理。因而存贷款利率管制放开后，实际的存贷款利率浮动幅度依然有限，并不是完全市场化的利率。
于是我国金融体系就出现了“利率两轨并存”的状态。一方面，我国金融机构在货币和债券市场的利率基本是根据供需条件以市场化方式决定，而另一方面，存贷款利率虽然也已放开了浮动的上下限，但央行还是公布存贷款基准利率，金融机构在内部测算、对外报价、签订合同时也仍将该利率作为重要参考，因而，官定的存贷款基准利率就和市场化决定的金融市场利率同时存在。
理论上，市场利率形成后，也会对银行的信贷利率进行传导。在完善的利率市场化机制下，央行制定和调整政策利率后，银行间市场的利率跟随变动，银行在进行负债管理时权衡同业负债和居民存款利率，于是政策利率就传导到居民存款，而银行根据内部资金转移定价(FTP)决定贷款利率，最终实现利率的传导。
但我国商业银行“两部门决策”的特征使得利率两轨之间相对割裂。我国银行内部定价涉及管理信贷的资产负债部和参与债券与货币市场的金融市场部两个部门，现实中通常是依据存贷款基准利率定价的资产负债部在内部定价时占据主导。央行政策利率通过金融市场对货币和债券市场利率带来直接影响，结合供需情况形成市场利率，但由于市场的分割和失衡、以及银行内部也不存在套利机制，除非央行投放资金规模很大，否则金融市场利率对存贷款利率的进一步传导比较有限，于是两种利率得以并存。
2。 以“利率并轨”疏通货币传导
2.1 利率走廊，逐步建立
随着利率市场化的推进，货币政策框架从数量型转向价格型。央行的货币政策在原本数量型框架下主要调节M2、存贷款基准利率等中介目标，而转变为价格型框架后，则是通过调节政策利率为代表的价格型中介目标，实现从货币市场到债券和信贷市场的利率传导，并通过期限结构特征由短端向长端传递。
在货币政策框架转型的过程中，利率走廊是各国普遍采用的方式，我国也在13年以后逐步构建。目前，我国利率走廊的上限是常备借贷便利(SLF)利率，走廊下限理论上是超额存款准备金利率，但实际中主要是央行逆回购操作利率扮演。一级交易商通过逆回购从央行融入低成本资金，其余金融机构往往只能以高于逆回购利率的成本获取资金，因而多数时候能起到约束货币市场最低利率的作用。除了某些流动性投放十分充裕的时期，货币利率DR007基本都运行在利率走廊的上下限之间。
2.2 传导不畅，亟待并轨
去年以来，央行货币政策边际转松，货币利率处于利率走廊下限附近，但对贷款利率的传导却较为有限。理想状态下，央行通过利率走廊进行政策操作，引导货币市场基准利率，最终又通过银行的定价机制向存贷款利率传导。但“两轨并存”的现状导致这一传导过程并不通畅。去年以来，人民银行多次降准给市场提供充裕资金，引导基准利率DR007中枢从18年一季度的2.8%以上回落到走廊下限2.55%附近，银行间和债券利率明显下行，但同期的一般贷款利率的变化却明显滞后。我国融资体系依然是银行信贷等间接融资为主，因而对贷款利率传导不足其实也就阻碍了实际融资成本的降低。
当前银行间的资金充裕，但实际贷款利率并未明显下行，意味着货币政策的传导也亟待疏通。今年以来，DR007时常突破逆回购利率，意味着央行的投放其实是充足的，银行之间借钱的成本甚至比央行投放还要低，但是信贷的加权平均利率在今年一季度不降反升，说明无风险利率大幅下行的同时，风险溢价依然偏高。
所以，通过推进利率并轨来疏通货币传导的重要性就愈发凸显。去年以来，央行对于推进利率“两轨合一轨”的声音逐渐增多，从18年一季度开始，之后每一期的《货币政策执行报告》都将其作为深化利率市场化改革的重要内容。19年一季度的《货币政策执行报告》更是以专栏进行探讨，指出稳妥推进贷款利率“两轨合一轨”，有利于增强市场竞争，促使金融机构更准确地进行风险定价，降低风险溢价，进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。
要推进利率并轨，当前的重点是培育市场化的贷款定价机制。今年1月货币政策司孙司长在记者会上表示，从当下纾困小微、民企融资难融资贵的环境看，贷款基准利率的并轨目前更为迫切，要发挥现有的贷款参考利率与央行政策利率紧密联系；1季度《货币政策执行报告》则提到，从国际经验看，贷款基础利率(LPR)的报价机制在推动贷款利率市场化过程中发挥了重要作用；而5月底易纲行长在讲话中也指出，贷款利率实际上已经放开，但仍可进一步探索改革思路，如研究不再公布贷款基准利率等。这意味着，未来我国的“利率并轨”将向着增强贷款利率定价与政策利率联动的目标推进，贷款基准利率或已不重要，LPR机制可能取而代之。
3。 LPR的国际经验
从各国经验看，LPR通常扮演了贷款利率从官方管制到完全市场化的一个过渡角色。1季度《货币政策执行报告》举例美国、日本、印度等经济体都曾建立起类似贷款基础利率(LPR)的报价机制，因而也是我们重点考察的对象。
3.1 美国LPR的起源与式微
贷款基础利率(Loan Prime Rate，LPR)是指商业银行对其最优质的客户收取的贷款利率，起源于美国的最优贷款利率(PrimeRate)。1929-1933年大萧条，美国经济衰退、需求不足，资金供给相对过剩，部分银行压低信贷标准、降低贷款利率，引发恶性竞争，于是美国开始进行利率管制。1933年《华尔街日报》根据美国最大的30家银行上报的对最优质客户的贷款利率计算出最优贷款利率并定期公布。最优贷款利率也与约束存款利率上限的Q条例一起形成利差保护。从诞生背景看，LPR其实是介于管制利率和市场化利率中间的产物。
美国经历了利率从放任自由到受管制再到市场化的过程，最优贷款利率扮演的角色也有不同。70年代之前的利率管制时期，最优贷款利率的定价机制几乎应用于美国所有商业贷款。70年代随着金融市场的发展和利率市场化开启，美国货币市场共同基金和商业票据市场对存贷款市场形成部分替代，不少银行开始将最优贷款利率钉住90天商业票据利率。利率市场化深入之后，最优贷款利率作为基准利率的地位被动摇，越来越多的金融机构使用LIBOR作为信贷基准利率，最优贷款利率也逐渐与联邦基金目标利率挂钩，1994年之后最优贷款利率就基本固定在联邦基金目标利率加300BP的水平。
随着利率市场化的完成、金融市场的发展，美国的LPR也完成了过渡的角色，银行使用LPR定价的贷款占比已呈下降趋势。目前美国最优贷款利率主要用于中小企业贷款及零售客户的消费贷款、信用卡透支等领域。而大型企业客户在金融市场获得信贷的能力更强，可以将其间接融资成本与金融市场直接融资成本相比较，要求其贷款利率钉住市场利率。
如今LPR主要对中小规模贷款定价发挥作用。从金额看，LPR主要是在100万美元以下规模的贷款中起到定价作用，贷款规模越小，用LPR定价的占比越高，10万美元以下的贷款用LPR定价的接近一半；从银行类型看，到2017年5月，美国大型银行中仅17.6%的贷款使用LPR定价，更多是使用LIBOR、联邦基金利率等其他货币市场利率，而采用LPR比例较高的是议价能力弱、资金规模小的小型银行，接近60%的贷款使用LPR定价。
3.2 日本LPR的机制改革
1959年日本设立最优惠利率，与再贴现利率挂钩，本质上仍是官定利率。日本借鉴美国贷款基础利率的机制，设立最优惠贷款利率，最初与官方的再贴现利率同步变动，作为企业贷款利率的下限。最优惠利率分为短期贷款优惠利率和长期贷款优惠利率。前者早期主要适用于高等级的票据贴现及贷款，70年代后扩大至更多企业，后者最初是长期信用银行和信托银行对电力等优良企业1年以上的贷款利率，曾作为长期贷款利率的下限。但1991年开始，日本银行业的长期贷款已基本不使用长期最优惠利率，而是直接在短期最优惠利率基础上加点，形成“新长期最优惠利率”。
1989年日本对贷款利率机制进行改革，将定价权交给各大银行。1989年1月日本短期贷款优惠利率从钉住官方利率转为由各大商业银行根据平均资金成本决定。具体而言，将流动性存款、定期存款、可转让大额定期存单、同业拆借资金的代表性利率按资金构成比加权算出基础利率，再加上1个百分点的银行费用，形成新的短期优惠贷款利率。由于上面的后两种资金已经是市场化的利率，随着这部分资金比重的持续增大，日本贷款利率的市场化程度也就逐渐提高，该利率成为日本商行短期贷款利率的下限。
与美国类似，在完成利率市场化之后，最优惠利率的作用对大企业贷款逐渐淡出，主要面向小企业和零售业务定价。随着利率市场化和金融市场发展，企业对银行间接融资依赖下降、直接融资占比增加，最优惠贷款利率作为基准利率的性质逐渐降低，对大企业贷款的定价转向参考TIBOR、LIBOR等货币市场利率。目前日本的最优惠利率主要是在中小企业贷款、个人住房贷款以及消费贷款定价方面发挥重要作用。
3.3 印度LPR的定价探索
印度在探索市场利率的过程中也设立了最优惠贷款利率。1992年印度不再统一规定优先领域贷款的利率，1994年放开20万卢比以上的贷款利率，98年放开20万卢比以下的小额贷款利率但保留上限管制，2010年取消小额贷款的上限管制。这过程中，印度的基准利率经历了四个阶段：1994年使用最优惠贷款利率(PLR，即Prime Lending Rate)作为贷款基准利率，2003年转为基准最优惠贷款利率(BPLR)，2010年变为基础贷款利率(BaseRate)，2016年开始使用基于资金边际成本的贷款利率(MCLR)。
印度贷款基准利率均采用成本定价方法。最优惠贷款利率(PLR)为商行向最优质客户收取的最低贷款利率，基于资金成本和运营费用进行定价。相比PLR，基准最优惠贷款利率(BPLR)的构建更为复杂，综合考虑了资金成本、运营费用、拨备比例以及利润率。基础贷款利率(BaseRate)包含了借入资金成本、现金准备率(CRR)和法定流动比率(SLR)成本、未分配的间接成本以及利润率。MCLR的构建考虑了资金的边际成本、现金准备率(CRR)成本、运营成本以及期限溢价。
印度央行在MCLR的计算方法中将存款利率作为资金成本的组成部分，因而存款利率的市场化也影响MCLR对市场的敏感度。印度上世纪90年代陆续放开定期存款利率的管制，2011年放开储蓄存款利率，2011-2013年又放开非居民本币存款利率。其存款利率的基本市场化也提高了贷款定价的市场化程度。但印度采用的成本定价在银行计算时可能会选取不同的方法，因而带来了定价不透明和操纵空间的问题。
4。 下一步如何并轨？
4.1 LPR市场化程度有待增强
从央行近期的态度推测，我国利率并轨同样可能借助LPR作为过渡阶段的基准利率形成机制。我国央行于13年10月启动了LPR集中报价和发布机制，由全国银行间同业拆借中心为指定发布人，由工、农、中、建、交五大行以及招商、中信、兴业、浦发、民生五家股份行报价，每个交易日剔除最高、最低各1家报价，对其余报价加权平均计算，得出平均利率并对外发布，目前也已成为金融机构贷款利率定价的重要参考。
但从市场化目标来看，我国当前的LPR运行仍存在一些不足。一方面，目前LPR与市场化利率的联动程度依然较低。央行最初是将LPR定位于Shibor机制在信贷市场的进一步拓展和扩充，应当跟市场利率更为贴近，但在实际的运行中，LPR却是与央行贷款基准利率亦步亦趋，LPR自发布至今，与央行短期贷款基准利率的利差逐渐收窄并稳定，2018年4月以来稳定在4BP。相反，LPR与Shibor的联动性很弱，说明对市场的敏感度较为迟钝，尚不能反映真实的市场价格。
另一方面，LPR的定价适用期限也受到束缚。即便不考虑市场化程度的问题，由于目前LPR只公布1年期利率，因而LPR也主要是用于短期贷款利率的定价，而要由此延伸到中长期贷款，则或者需要公布更多期限的LPR、或者参考其他的市场利率、或者借助完整成熟的国债、国开债等无风险收益率曲线进行定价，而这几个方面都尚有不少可以完善的空间。
所以，推进利率并轨，背后隐含的意思其实是要商业银行调整LPR报价时参考的利率。从当前实际的结果看，银行在进行LPR报价时，其实仍是参考官定的贷款基准利率，未来如果央行不再公布贷款基准利率，那么LPR在实际定价过程中就要寻找新的参考利率，综合考虑各类资金成本。
从国际经验来看，美国在利率市场化之初，LPR钉住商业票据利率，后来随着大企业贷款完全市场化，则将LPR利率以政策利率加点的方式确定；日本的LPR则是由各大商业银行根据平均资金成本决定，而资金来源中，市场化利率的成分不断提升；印度虽然也是采取成本定价法，但银行计算各类成本的方法不太透明。我们认为，综合来看，日本LPR机制改革的做法可能更有借鉴意义。
4.2 需配套改革而非单兵推进
利率并轨也并非只是更改基准利率就可以顺利实现，其背后还需要商业银行、金融监管等其他方面的配套完善才能水到渠成。
首先，贷款定价机制的变化，其实对商业银行的自主定价与资产负债管理能力提出了更高的要求。随着存贷款基准利率逐步退出、LPR向着提高市场化程度改进，商业银行不再是依靠官方公布的利率定价，而是要面对更加市场化的利率环境，这直接对其风险定价、宏观趋势把握等方面提出了更高要求。而随着两轨合一轨，银行内部定价的“两部门决策”将逐步统一为一次决策，这也需要商业银行具备更强的资产负债管理能力。
其次，银行定价和管理能力的提高并非一日之功，出于稳妥考虑，利率并轨过程也应是渐进的。从我国过去存贷款浮动比例放开以及海外经验都可以发现，利率市场化改革通常遵循“先贷款后存款”、“先大额后小额”的做法分步骤实现，由此尽量减少对金融系统稳定性的冲击。央行也提到，当前利率并轨的重点是贷款利率定价的市场化，我们预计，LPR取代贷款基准利率的做法或许会从企业的大额贷款开始。
此外，利率走廊的完善，也有助于银行的市场化定价。当前我国利率走廊的区间还比较宽，不利于引导市场预期，明确的政策利率和较窄的利率走廊，有助于降低短端利率波动、提高金融机构对市场利率的稳定性预期，进而增强银行在定价时对短期市场利率的参考意愿。
最后，改革配套的金融机构监管和退出制度，完善存款保险制度。在金融监管领域，一方面，淡化存贷款的数量约束，有助于商业银行对资产负债进行综合决策、提高货币政策传导效率；但另一方面，由于金融机构定价能力尚待提高，为防止金融机构在市场化过程中出现非理性竞争，必要的监管底线也不可或缺。美、日等国家在利率市场化过程中，都出现了小型银行倒闭的问题，为了将这一担忧降低到最小，金融机构退出机制和存款保险制度的建立和完善也需配套进行，及时防范和化解金融风险。
（文章来源：姜超宏观债券研究）