经济观察网 记者 洪小棠 位于浙江义乌的三鼎控股集团有限公司（以下简称“三鼎集团”）的违约事件，还在不断发酵。

经济观察网记者从多位接近三鼎集团人士处独家获悉，三鼎集团发行的4只债券均涉及结构化发行问题，与其发债环节采用的“互持型结构化发债”模式不无关联。

三鼎集团在发债后出现巨亏，持有三鼎债的结构化账户也因流动性压力让三鼎债出现价格异常波动，在三鼎集团和承销商国融证券未及时披露的情况下，一些个人投资者通过私募产品在二级市场间接受让而被卷入。

在一位业内人士看来，相比于自持型结构化发债，互持型的结构化模式在对优先资金的吸引上具误导性，同样也容易加剧风险的可传导性，而在操作过程中，不乏存在发行人与机构之间的返费等利益输送行为。

该人士认为，此次三鼎债违约所暴露出的矛盾，或许也只是结构化发债乱象下风险暴露的冰山一角。

结构化互持

9月6日晚，3.44亿元规模的“17三鼎01”在回售到期日未能支付利息和本金触发违约，自9月6日起停牌。

三鼎控股表示，由于受宏观降杠杆、银行信贷收缩、民营企业融资困难等多重因素影响，公司流动性出现问题，偿债压力较大，导致公司未能按时偿付三鼎控股发行的公司债（第一期）回售本金及利息。

Wind数据显示，三鼎集团共有4只合计20亿元规模的小公募债将于年内回售到期。

经济观察网记者从接近国融证券人士处独家获悉，部分个人投资者通过私募产品买入该只债券而被卷入其中，其原因要追溯到三鼎债两年前的结构化发行问题。

据记者了解，三鼎集团2017年通过国融证券承销发行的4只债券存在互持型结构化发债问题。

所谓结构化发债，是指私募机构、承销商通过发行人自购、分级资管产品等设计，实现债权发行的方式。此前结构化发债主要分为“发行人平层自购”、“发行人认购资管劣后”、“发行人全额认购后同业回购融资”三种模式。

据记者获悉，监管层此前曾对6月份以来非银同业的违约所暴露的结构化发债现象和部分发行人间接自持情形进行摸底。

然而，三鼎集团涉及的互持型结构化发债不同于上述的多种自持模式。该模式是指两家或两家以上彼此独立的债券发行人在机构运作下，彼此作为对方结构化债券产品劣后方的持有者，吸引优先资金，来使债券发行并获得融资。

以三鼎集团为例，在互持模式下，三鼎集团会出资认购另一家或多家民企债资管产品的劣后级，被认购的一方也会成为三鼎债资管产品的劣后级持有人。

“发行人出的劣后资金，并不持有自己家的债券，而是通过一个或多个产品持有其他家债券产品的劣后级。”北京一家私募固收人士表示。

早在2017年，互持型结构化发债就已出现。

“这种发债模式往往是私募机构牵头寻找发行人，再找到一些券商做通道，实际上还是买方业务的卖方化，其中不乏存在发行人向私募机构、承销商，以及私募机构向承销商返费等利益输送的情况。”上海一家券商债承人士表示，“互持模式的优势，是规避了发行人的债券自持问题。”

“因为债券违约往往是1和0的区别，一旦违约很难存在差额兑付的情况，有的银行资金发现劣后是发行人互持的可能不认，对于吸引银行等优先级资金参与投资，具有更强的误导和迷惑性。”上述债承人士表示。

信披迷局

在结构化互持的设计下，债券持有人主要为定向投资的机构投资者，且多为持有到期策略，本不会产生二级市场交易和价格，历史数据显示，2019年以前，三鼎债也几乎鲜有成交。

按照三年期的“17三鼎01”条款规定，债券持有人在今年9月6日拥有回售权。但三鼎集团和国融证券今年1月份曾与持债人内部沟通，希望能够后者可以放弃回售权以进行信用展期，否则可能触及违约。

然而，由于部分私募产品的结构化设计，若无法2019年内回售变现将面临产品流动性风险，部分机构不得不选择在二级市场上进行卖出，进而造成了三鼎债价格剧烈波动。

1月11日，“17三鼎01”、“17三鼎02”两只债券大幅下跌，跌幅达27.88%。然而面对剧烈波动，三鼎集团在一份异常波动公告中表示其“生产经营和资金流动性情况良好，再融资渠道通畅，所发行债券还本付息工作正常”，且并未对旗下两只债券进行停牌操作。

“关键的问题是三鼎集团和国融证券都没有进行相应、及时和准确的公告，反而在1月份公开说偿债没问题，这种态度几乎一致保持到了债券违约前。”一位债券持有人表示，“如果兑付真的存在问题，至少应该申请相关债券停牌，否则也不会导致一些投资者在二级市场买入而被卷进来。”

“公司提前意识到可能会回售违约，却仍然公告说偿债没问题，如果这种情况查实，三鼎集团则可能涉及存在信息披露违规的情况，而承销商如果知情则存在未能勤勉尽责的问题。”一位接近交易所人士指出，“不仅如此，当时因为这个沟通信息而卖出的私募机构也可能涉嫌内幕交易。”

“虽然结构化发债都是定向的，但这仍然是在交易所上市的小公募债，需要履行相应的信披监管。”上述接近交易所人士表示。

值得的一提的是，三鼎集团先前表示为上述债券持有人追加担保的两栋酒店资产，被中途被抵给了旗下上市公司。

另外，在三鼎集团的信披方面，记者发现，其年报显示截至2018年底的总资产为233.38亿元，而在其半年报尚未披露的情况下，一篇与地方合作的新闻稿就透露其8月份时总资产超过了250亿元。

对此，记者拨打三鼎集团副总裁、财务总监刘冬梅手机试图了解具体情况，但对方并未接通；记者又拨打作为三鼎集团实控人之一的丁志民的电话，电话未能接通；记者致电国融证券债承人士，其以不了解情况谢绝了记者的采访。

另据多位债券持有人透露，三鼎债违约至今，他们亦无法与发行人及与该笔债券兑付沟通的相关人士取得联系。

连环风险

在业内人士看来，互持结构化发债模式容易引发一连串连锁的风险反应。

“互持结构化发债模式天然具有风险连锁效应，其效果类似于2014年-2015年一些地方出现的担保公司互保现象，但相比后者互持结构化发债更加隐蔽。”一位接近监管层的券商人士表示，“如果A、B两家公司都能在信用宽松周期平稳度过，自然没有问题，但假设其中A出现信用风险，必然会让持有A债券劣后份额的B承受巨额亏损，导致B的信用风险也进一步暴露。”

发行人的确有可能在结构化发债过程中遭遇巨亏，此前部分城投公司采用自认购+同业回购的“118工程”模式发债后，为了避免自持债券出现损失，甚至发函警告管理人不得对其债券进行低价处置。

而据记者独家获悉，三鼎集团本身也在互持结构化发债中出现了巨大亏损。

据一位接近三鼎集团人士援引三鼎集团副总裁、财务总监刘冬梅的陈述，由于该公司参与另一只债券的结构化专户发生爆仓，导致出现巨额亏损，规模达5.29亿元。

另据一位接近国融证券的固收人士透露，三鼎集团的互持对象或包括目前已经违约的大连金玛商城企业集团有限公司（以下简称“大连金玛”）。

公开信息显示，大连金玛去年10月份触发首次违约，其发行的“17金玛03”发生利息违约，随后6只债券全部停牌，目前大连金玛旗下发行公司债余额合计20亿元，规模与三鼎集团的公司债发行规模相同，目前合计违约的利息合计已达1.27亿元。

上述接近三鼎集团人士分析称，“三鼎集团在结构化发债上吃了亏，这笔钱没有到账，有可能导致其后续的资金周转和债券兑付出现问题。”

“结构化发债无论是自持还是互持，在出现流动性风险时往往容易导致发行人巨亏的情况，而这种责任最终如何来划定目前也是个难题，因为结构化发债本身也是一种同业监管趋严下的擦边球产物。”上述债承人士坦言，“从产品管理角度看，处置资产是正常行为，但从发行人角度看，本来帮助自身融资的业务结构，却导致自身出现巨额亏损，显然是不能接受的。”