杨望/文 2019年9月12日，欧洲央行议息决议，重磅推出降息与QE（Quantitative Easing Monetary Policy，量化宽松政策）五项举措，货币宽松，量价齐驱。
然而，面对全球经济增长放缓，保护主义和民粹主义抬头、地缘政治威胁上升和新兴市场需求的脆弱性等叠加外部风险，欧洲各级市场主体对经济整体增长前景倾向于下行。外界广泛认为，降息是鸽派在欧央行的胜利，而对于实体经济而言，其是否意味着拐点的到来？
宽松组合什么成分？
欧央行九月议息会议，推出的量价齐驱宽松货币政策，为降息与QE的组合套餐。细数共五项举措：
一为降息。欧洲央行存款便利利率下调10BP至-0.5%，前值为-0.4%。主要再融资利率和边际贷款利率保持不变，分别为0.00%和0.25%。在政策利率的开放期限讨论上，欧洲央行更倾向于维持或持续下调更低水平，以达到欧洲通货膨胀政策目标。
二为重启QE。欧央行前期的QE分为实施期和缩量退出期。在实施期，从2015年3月开始启动QE，国债等资产每月购买规模为600亿欧元。2016年3月，开始加码，资产购买规模扩大至每月800亿欧元，直到2017年4月，开始减量，降至每月600亿欧元，开放时间延长至2017年12月。在缩量与退出期，从2018年1月开始，每月资产购买计划规模降至300亿欧元，同年10月降至150亿欧元，同年12月，宣布这轮QE周期结束。2019年11月，在欧洲经济增长预期持续下行的背景下，欧洲央行正式重启QE，每月资产购买计划规模缩量至200亿欧元，计划在下调政策利率的同事，加强货币宽松力度。
三为TLTRO(定向长期再融资操作,即为欧央行借款给信用机构) III续作。6月欧洲央行议息会议，TLTRO III操作利率为主要再融资利率加点10BP，至0.1%-0.4%的操作利率范围。对符合净贷款超过基准水平条件的金融机构，操作利率为存款便利利率加点10BP，至-0.4%-0%的操作利率范围。9月议息会议则给出了更优惠的TLTRO III操作利率，符合条件的金融机构，操作利率为存款便利利率，即为-0.5%-0%。与此同时，操作期限从两年延长至三年。
四为引入两层分层利率体系。客观地说，欧洲负利率对金融机构，特别是银行机构的盈利能力影响很大，分层利率体系在欧日等负利率经济体讨论较多。前段时间，日本央行已经开始实行分层利率体系，降低货币宽松政策对银行体系的负面影响。因此，欧央行在货币政策进一步宽松的基础上，对银行的超额准备金账户实行零利率，有效改善此次货币政策的传导效果。
五为存量QE购买资产续作。对2015年3月开启，2018年12月结束的QE存量购买证券资产实施再投资的策略。据ECB(European Central Bank)数据显示，存量证券资产规模约2.4万亿欧元，国债约2.11万亿，占比87%。企业债1784亿欧元，占比7.4%。国债为整体欧元区政府债券的26%，企业债占整体欧元区企业债券的7.8%。以发行规模的三分之一和70%的国债与单支企业债的购买规则来测算，续作的国债购买空间还有7000亿欧元，企业债还有4000亿欧元的购买空间。
为何实施宽松组合？
欧央行此次货币宽松政策，无疑是为欧洲经济面临的内忧外患，注入一剂强心剂。
内忧而言，欧盟经济持续低迷，通胀日益疲软。其中，以欧洲第一大经济体，欧洲经济“火车头”美誉的德国来看，德国2019年第二季度的国内生产总值（GDP）已降到0.3%，前值0.4%，下降0.1个百分点。据德国联邦政府预计2019年德国经济增速仅为0.5%，前值1.5%。德国PMI指数跌破荣枯线已久，至43.5%.对比全球PMI指数49.5%，美国PMI指数51.2%、中国49.5%而言，毋庸置疑，德国乃至整个欧洲的经济已陷入持续低迷期。
具体来说，贸易摩擦和地缘政治等不确定风险上升，导致德国、意大利、法国等欧盟国家汽车及零部件相关需求持续疲弱，新出口订单对欧元区的经济增长拖累十分显著。另外，7月鲍里斯上台主导的英国的无协议“硬脱欧”、瑞典等人口老龄化，贫富差距进一步分化，高福利社会问题、欧盟内部日益突出的结构性矛盾等，都给欧央行实行货币宽松组合政策提供了充分的理由。
外患而言，世界经济正处于长期债务周期顶部，库存周期、产能周期和房地产周期共振向下的阶段。中美、日韩贸易摩擦不断升级，特别是过去30年，为全球经济增长贡献30%体量的中国而言，欧洲短期需求依赖中国市场，贸易摩擦的不确定性，中国自然选择发展内需增长。观察汽车进口和消费数据可知，中国连续三个季度汽车消费数据下滑，对于汽车产业发达的德国、法国和意大利等欧盟经济体，负面影响显著。
此外，沙特阿美石油公司基地被炸、英国无协议脱欧政治事件影响巨大。特别地，2019年7月份以来，脱欧支持者鲍里斯当选英国首相后，欧盟各级市场主体对英国硬脱欧预期持续上升。虽然9月9日有些许转折，英女王伊丽莎白二世签署英国国会提交的无协议脱欧阻止法案，脱欧的市场预期得到一定程度上的缓和，但是对全球经济，特别是欧盟经济的预期出现再一次下调。具体而言，2019年9月，欧央行对GDP和CPI预期进一步下调，2019年GDP由原来的1.2%下调至1.1%，2020年GDP由原来的1.4%下调至1.2%。2019年CPI预期由原来的1.3%下调至1.1%，2020年CPI预期由原来的1.4%下调至1%，2021年CPI由原来的1.6%下调至1.5%。
全球资产配置机会如何？
2019年以来，全球独立经济体宣布降息的央行已有29家。举例来说，2019年9月18日，美联储议息决议，将联邦基金利率下调25BP至1.75-2.00%的操作范围。当然由于2015年3月以来的加息周期，缩表效应带来的流动性紧缩未完全出清。美国银行间回购协议利率一度飙升至10%，引导联邦基金实际利率突破操作区间至1.9%，美联储被迫通过隔夜协议回购操作，向市场释放2032亿美金流动性。
在新兴经济体方面，埃及、土耳其、印度等央行陆续宣布降息。中国央行虽未正式宣布降息，也通过9月16日全面降准0.5个百分点、10月15日、11月15日定向降准0.5个百分点，向市场释放9000亿人民币资金。9月17日、19日通过3.3%的MLF（中期借贷便利）、2.55%与2.7%的逆回购，分别向市场释放2000亿人民币、1200亿人民币的流动性。
全球市场日益进入资金充裕的负利率时代。据不完全统计，17万亿美金债券为负利率债券，全球占比为三分之一。具体而言，债券依然是值得投资的优质资产，10年期国债收益率对比来看，美国1.9%，中债10Y 3.09%、英债10Y 0.66%、法债10Y -0.24%、德债10Y -0.59%、日债10Y -0.21%，在降息降准货币政策实行以来，债券将出现比较大的机会。对房地产而言，各国经济体都在宽松政策的同时，密集收紧资金流向房地产行业，特别是中国“房主不炒”的基调不变，未来房地产资产配置比例理论上应该进行相应减持。贵金属层面，全球经济放缓背景下，市场预期偏向避险资产，黄金与白银出现利好机会。大宗商品层面，从M1-M0等先行指标来看，大宗商品目前难以出现利好机会。对于权益类资产而言，新兴经济体股市与新兴产业股权均出现一定程度的估值修复，如若市场预期未出现较大变化，白马龙头与蓝筹成为新兴经济体股票市场首选。
综上，从欧美日及新兴经济体实际实行历史经验来看，单纯依靠货币宽松组合政策，对经济的短期刺激效果日渐边际递减。降息后，欧洲央行或许应继续寻找良方。
（作者杨望为瀚德金融科技研究院执行院长、中国人民大学国际货币研究所研究员）