曾经令赴美上市的中国企业闻风丧胆的公司，被自己“搅浑水”的看家本领反噬，做空与恶意做空是两个不同的概念，做空机构应该遵循资本市场的法则。

文/ 刘绪婷

在中概股碰一鼻子灰后，浑水这次的反击显然是有备而来。

笼罩在疫情阴霾下的餐饮企业不好过，海底捞、西贝们纷纷停业，中国餐饮行业面临着几千亿元的损失，资本市场已经不再看好餐饮类上市公司。

在这样的大环境下，做空机构浑水给瑞幸当头一棒。用一份89页的匿名报告，指控瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场“骗局”。

可是这场“骗局”并没有定论，浑水和瑞幸到底谁才是骗子？

脉络清晰的利益链

在浑水与瑞幸的较量中，大众嗅到了一丝阴谋的味道。

首先，这份报告并不是出自浑水调研，而是出自一个匿名作者。要知道做空机构做空一家知名企业后，会大幅度提升其在资本市场的信用度，从而“名利双收”。浑水这次的选择与平时高调的行为不符合，这种一反常态的行为也引起大众和《商界》记者的注意。

通过调查发现，浑水在做空一家公司的时候，存在着一条脉络清晰的利益链，包括律师事务所、研究机构和对冲基金等。

我们具体来看看浑水是如何一步步做空一家公司的：

第一步，寻找“问题公司”；

第二步，向券商借来这家公司的股票，并卖出；

第三步，发布调查报告，曝光这家公司的经营问题；

第四步，这家公司股价大跌之际，低价购入股票，还给券商。

浑水公司在对冲基金领域有众多关系，浑水本身是研究机构，对冲基金本质是投机的，如果对冲基金认为与浑水合作会有丰厚的报酬，便会与之合作。

一旦中国公司被做空，流通市场股东蒙受损失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔，费用一般由律师所预支，采取风险代理，如果诉讼成功，律师所能够分到高额赔偿。

浑水报告发出当天，瑞幸咖啡股价跌幅一度超过20%，最终报收32.49美元/股，跌幅10.74%。经过事情的发酵之后，瑞幸反而迎来了强势反弹，股票上涨了15.6%，截至2月5日收盘，瑞幸报收36.31美元/股。

显而易见，浑水这次在瑞幸身上并没有捞到多少好处。

这位匿名作者使用了最原始的调查方法。雇用了92个全职，1418个兼职，选取了瑞幸4409家门店里，比较头部的1832家门店，进行了11260小时的门店录像，收集了25843张小票，来估算瑞幸门店的平均售卖杯数。并且收集了大量内部微信聊天记录。

由数据为支撑，浑水引用的匿名报告针对瑞幸咖啡欺诈给出了5个证据点和5个商业模式缺陷。

报告指出，在2019年第三季度和第四季度，瑞幸咖啡每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%，由11260小时的门店流量视频可证明。

其次，根据25843张小票判定，目前用户每单购买瑞幸咖啡商品数量为1.14件，低于2019年Q2的1.38件，说明单客购买单量正在下滑。

以小票数据为样本，浑水公司还发现，瑞幸咖啡将每件商品的净售价至少提高了1.23元。

另外，瑞幸咖啡披露的，其他类产品（坚果、牛奶、面包），在销售总收入中，占比已经高达23%。但实际上，25863张小票统计出来的数据，其他类产品，占比只有6.2%左右。

最后，报告还分析了第三方媒体的跟踪数据，称瑞幸咖啡夸大了2019年第三季度的广告支出150%，很有可能瑞幸咖啡用了夸大的广告费来提升收入和商店水平的利润。

除了用统计数据，进行推测判断，来指控瑞幸咖啡存在严重欺诈行为之外，报告的后半段都在质疑瑞幸咖啡的商业模式：中国咖啡消费市场小；瑞幸咖啡的客户对价格敏感，顾客忠诚度低；以当前商业模式经营很难看到利润；激进的加盟策略存在风险；公司产品无差异化，咖啡以外的产品没有核心竞争力。

匿名报告整体文本框架清晰，质疑之处皆有论证。显而易见，这是一次大规模且有预谋的调查行动。

2月3日，瑞幸正式否认了浑水的指责，认为该报告存在对公司业务模式和运营环境的根本性误解。并且没有给出供应链端的相关证据予以支持，从纸杯、咖啡豆、乳品等消耗量也能证明日均销售杯数。仅凭销售小票、录像、微信记录等方面的数据，显得较为单一，有以偏概全的可能性。

其实，这并不是浑水第一次做空中国在美上市的企业，他已经和中国上市企业打了数十年的交道。

那些年被浑水做空过的公司

浑水公司创始人卡森·布洛克，自诩是个“中国通”。2005年，从芝加哥肯特大学法学院毕业后，布洛克就来到了中国淘金。5年过去了，布洛克并没有取得值得夸口的成绩：他做了一年律师，也帮一些对冲基金和他的父亲做调研，还开办了一家自助储存库公司，和人合写了一本名叫《傻瓜也能在中国赚钱》的书。

布洛克相信自己深谙中国市场之道，在2010年创办了浑水研究公司。他曾直白地表示，浑水的做空目标主要是在美上市的中概股。

而浑水这个名字也是源自于中国成语“浑水摸鱼”，要先把水搅浑，然后再摸鱼，意喻在美上市的中国公司大多有各种问题，只要抓住把柄，做空上市的中国企业，就可以牟取暴利。

这家公司确实是一个可以“搅浑水”的企业，在它的搅动下，大多中国上市公司被折磨得股价大跌，甚至是被交易所停牌或摘牌。

在这里我们盘点一下浑水公司做空过的企业▼

例如，东方纸业就是浑水第一个做空的中概股。2010年6月，浑水发布报告，称这家公司涉嫌严重的诈骗和造假行为；涉嫌资金挪用；涉嫌夸大营收和资产估值与毛利润。报告一出，不仅使东方纸业当周股价暴跌50%，还给东方纸业引来了美国证券交易委员会(SEC)长达三年的非正式调查，尽管调查的结果是安全落地，但期间东方纸业的股价跌幅超过80%。

直到现在，该股的股价仍在谷底徘徊。

经此浑水一战成名。之后，浑水对在美国上市的绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务连续发难，这3家中概股先后因浑水的做空报告股价大跌，最后均被退市摘牌，浑水也因此迅速崛起，成为让赴美上市企业闻风丧胆的存在。

可是当他碰到新东方时，却遭遇了人生中的滑铁卢。

罗生门事件

2012年7月，浑水发布长达97页、建议“强烈卖出”的评级报告。认为新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑，同时指出新东方合并资产和税收利率都不合理等诸多问题。之后两天，新东方股价累计下跌57.32%，市值缩水过半，仅剩14.7亿美元。

“浑水公司夸大其辞，把新东方的粉刺夸大成了癌症”。

浑水发出报告后，新东方掌舵人俞洪敏强势反击，浑水编出来的东西就是为了获利。“浑水公司存在有一定的合理性，就像这个社会允许任何人说话一样，浑水这类公司的存在使得很多公司不敢做坏事。”

不分好坏，凭空捏造事实属于恶意做空。实际上，一般正规的做空市场是有一个中立仓提供借货的平台，有点像商业中的赊货交易模式。这种模式就是先在高位借货进来卖出，等跌了之后再买进归还，在价格下跌的波段中能够获利。做空机制对于股票市场来讲，固然有着积极的意义和作用，但负面作用也很明显。

与美股、港股不同，中国股市的做空机制并不完善，其负面影响不能得到有效控制的话，杀伤力足以摧毁整个市场并引发金融动荡，破坏稳定的局面，阻碍中国股票市场的健康发展。

瑞幸股票本因疫情影响从最高点下跌，浑水正是瞄准到瑞幸的这一“软肋”而集中发力。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示：“从此次做空报告公开的情况来看，其提供的数据可信性并不高。对于瑞幸而言，会受到阶段性的波动，这是因为受到疫情冲击，整体人流量偏低，而这不止是瑞幸，中国餐饮行业都受到了影响。但从中长期来看，不会对其布局等相关举措造成影响。”

况且，从做空报告消耗的人工成本与时间成本来看，需要大量的资金支持，很多人认为浑水公司的背后有对冲基金在支持，这次做空不排除是有人在恶意攻击。

做空机构利益链条逐渐明朗，这场“骗局”关乎中国每一位企业家。

李开复曾经牵头60多名高管、投资者和企业家联名签署了一封信函，抨击以香橼为主的、主要关注中国企业的做空机构，指责它们把完全没有问题或问题不大的守法公司作为目标，利用美国读者没有办法去核实真伪的状况，伪造信息撰写造谣报告。

其实，在一个成熟健康的资本市场，投资者也都具备一定专业分析和判断能力，并非有人做空就盲目操作。更何况中国企业家已经具备对抗做空机构的能力，新东方、好未来、安踏都是一个很好的例子。中国资本市场已经逐渐对以浑水为代表的做空机构，失去了信任，这对浑水来说是一个危机的信号。

曾经令赴美上市的中国企业闻风丧胆的公司，被自己“搅浑水”的看家本领反噬，做空机构应该遵循资本市场的法则，在这个战场上，中国企业家依旧不会输！