核心观点

　　接下来流动性可能会成为宏观层面更为重要的观察变量。几个边际的变化需要关注：(1)银行间市场流动性仍然比较充裕，但从央行的态度来看，重点已经开始从危机时期的注入流动性以稳定市场预期，向降低实体经济融资成本、以信用投放支持经济恢复转变。(2)海外市场的一些信号已经开始显示风险，但国内债券市场中的期限利差，仍表明市场对短期流动性持续较松的博弈较强。(3)1月M1同比增速很低，可以推断春节和疫情期间，部分资金“搬家”至居民手中，而成为金融市场流动性的重要支撑，随着复工逐渐恢复正常，这部分资金会不会对流动性构成扰动也需要观察。

　　摘要

　　▌ 股债关联的角度。从理论上分析，短期债券和成长股都是流动性宽松下最为受益的资产，因此往往其资产价格也比较具有相关性。进一步来说，DR007和R007又是观察银行间流动性的重要指标，我们可以看出其与短期国债收益率的相关性非常明显。目前来看，DR007和R007维持低位，尤其是DR007持续低于OMO(7D)的操作利率。疫情时期央行给市场注入流动性以稳定预期，但未来的重心可能放在如何扩大信贷投放支持实体经济，以及如何通过降低利率来降融资成本，可能降低存款基准利率的预期引导也表明了这一取向，银行间流动性能否持续宽裕值得关注。

　　▌ 全球资产联动的角度。从全球资产联动的角度看，黄金价格和美元指数的同时快速上涨，往往意味全球避险情绪升温，近期我们观察到了这种现象。从美债期限利差的角度看，期限利差为0或负这一信号，一般都是风险偏好下降、要一定程度关注流动性风险的指示。从国内的情况看，收益率曲线还较为陡峭。10年国债收益率虽还没有到达2016年10月最低点，但是1年期国债收益率已经低于当时20bp左右。相对经济基本面，市场对货币政策保护银行间市场流动性处于非常充裕水平的预期更强烈。这种环境会不会因为海外避险情绪的升温而产生变化，需要重点关注。

　　▌ 资金结构的角度。今年1月，M1同比增速只有0%，创历史新低。M1与M2的剪刀差再次拉大。由于在我国货币存款的统计中，居民存款全部计入M2，而M1只是包括单位的活期存款。对于今年来说，如果从M1春节前下降的量来看，规模还是非常大的。M1的大幅下降，对应的就是资金从企业部门较大规模地流向了居民部门，而在疫情期间居民部门的资金既不能通过一般消费支出的形式流入企业部门，更不能通过购买住房的行为流入企业部门，料会有相当一部分资金流入金融市场。在疫情基本可控之后，随着复工的推进和房地产销售的可能回暖，资金会不会以大规模从居民部门流出的方式对流动性构成扰动也需要关注。

（文章来源：CITICS宏观研究）