瑞幸在美国崩盘了。22亿财务造假和因此蔓延的失望情绪让人们再次反思一个问题：

依靠烧钱补贴的商业模式，是否能真正造就可持续的，甚至一家伟大的公司？

2012年4月，美国总统奥巴马签署JOBS法案（促进新兴创业企业融资法），将创业企业的上市门槛，从原本允许“不盈利上市”，进一步放宽到只要2年经营史、1年特定财务报告，甚至“无需审计师提供对公司内控的证明”。

该法案将初创企业进入二级市场的监管门槛降到前所未有之低。此后，纽交所逐步放弃企业必须盈利两年才能挂牌的要求，纳斯达克更为冒险，没有收入、连续亏损，也完全可以靠讲故事让公众buy in，只要有人愿意掏1500万美元买你的故事，你就能上市。

“Any company can be listed，but time will tell the tale。（任何公司都可以上市，但时间证明一切）”纳斯达克这一理念鲜明诠释了美国人的投资原则：

无门槛地鼓励创业，为高科技、创新型公司填补亏损、解决融资难，为创新而烧钱，让时间来证明企业价值。

对亏损企业的无上宽容，激发了北美资本市场的极大繁荣和创业型社会。

过去二十年，美股不仅催生了谷歌、亚马逊、微软、Facebook、特斯拉等全球科技巨头，而且持续虹吸了网易、新浪、携程、百度、阿里、京东等中国第一代、第二代优质互联网公司。

烧钱真的能造就一家伟大公司吗？

上市时成立不到三年，上市后亏损20年，从一家线上书店发展为全球第一电商平台和云服务平台，这就是亚马逊。几个工程师业余时间开发了一个广告系统，只融了A轮、烧了几千万美金就去纳斯达克敲钟，16年间建成全球最大搜索引擎和数据中心，这就是谷歌。

如果没有资本市场为科技股的巨额亏损买单，就不会有亚马逊、谷歌从零成长为全球领袖级企业；如果没有投资机构烧钱支持创业者完成原始积累，就不会有携程、京东、美团从各个传统消费领域中跑出新经济赛道……

一时的亏损不是耻辱，烧钱成长也不是原罪。但创业者拿着投资人的钱，不能沉迷于讲故事、争地盘，必须立足企业发展，烧出核心竞争力，烧出技术、服务和商业模式壁垒，才会真正有未来，这是亚马逊、谷歌、京东、美团等踩着无数失败企业的灰烬，留给资本市场的“烧钱指南”。

什么是有价值的烧钱？什么是战术亏损？哪些企业能烧出成功和未来？

中美两国三大电商平台，淘宝亏了6年，京东亏了12年，亚马逊亏了20年。

贝索斯1995年创立亚马逊，参与并引领了全球第一轮电子商务崛起。感觉到世纪之变的他，先从网上卖书开始，迅速做到全品类电商业务，为支付庞大的技术搭建和市场教育成本，两年亏损600多万美元，上市八年烧光30亿美金。

30亿美元，当时可以买下加勒比海的岛国海地。

但，就是这亏损的十年，为亚马逊积累起4000万第一代网购用户，由“网上书店”到电子商务，由一流的供应链系统到一流的IT基础建设，引领电子商务创造出颠覆人类上万年交易方式的新经济。

二十年，陪跑亚马逊的投资者，和贝索斯一起体验了从“烧钱大王”到世界首富的梦幻飞跃。

巴菲特唯一一次说自己“太蠢”，就是错失亚马逊。而孙正义迄今最正确的撒钱是投资阿里。

亚马逊创立8年后，淘宝才诞生。彼时抢先开局的易趣网已背靠eBay，拿下中国2/3的在线交易市场。如果一味效仿亚马逊或eBay，不管烧多少钱，淘宝几乎都是死路一条。

拿着软银弥足珍贵的8千万美元，淘宝先是免除平台交易费，给eBay付费模式以致命一击，又靠支付宝创新、买卖双方即时沟通创新、评价-反馈-优化服务体系创新，步步赢得用户，最终吃下80%份额，逼退eBay，也从亚马逊的巨大阴影下走出了差异化道路。

一切不过发生在一两年之间，数亿人民币灰飞烟灭，换来中国电商快进式开局。

只要稍微复盘下这些伟大公司的草创时代，就不难看出，越成功的企业开局越颠覆和艰难，越难越舍不得浪费弹药，烧的每分钱都是为了在亏损中赢得时间，抓住机遇、布局未来。

如何在烧钱中赢得机遇？

第一，开辟蓝海。

亚马逊把握住了互联网革命这个百年一遇的科技大蓝海，淘宝用免费、低价、第三方支付把握住了中国C2C的蓝海，京东用3C、高品质闯出一条夹缝中的蓝海。

不要碰别人已经做得很成功、很成熟的生意，不要以己之短攻人之长，尽量发现新市场，或者在现有领域里找缺口、打不足，烧钱占领一块新的安全区，而不是只想复制别人的成功。

第二，构筑可持续发展的核心壁垒。

京东的高效物流，美团28分钟配送，淘宝打假反欺诈安全保障，支付宝解决整个电商的信任问题，这些树立行业游戏规则、制定竞争模式的基础设施，就是一个平台乃至全行业可持续发展的根基。这些都是靠烧钱烧出来的，但却不是所有的烧钱都能烧出这些来。

钱可以买来用户，但要持续转化、扩展用户，必须建立起粘住用户的产品亮点、服务优势和闭环能力。通过用户来拉动市场，用市场来完善供应链、服务、效率、产品数据，用数据推进精细化服务，最终形成良性循环，用户越多，核心能力越强，越强，对手越不可追赶。

去年6月，科创板在上海开板，未盈利或累计亏损的企业第一次被准许进入股市，“中国版纳斯达克”作为一次里程碑式的制度创新，被视为对科技创新的最大褒奖。

从纳斯达克到科创板，国内国外资本市场一再放低新股门槛，股民、险资、银行、券商的钱一起涌入新经济领域，最大目的就是激励创新、解决创业者融资难，扶植高增长价值企业。

但事与愿违的是，对烧钱和亏损的宽忍，豢养出一些以创新为名空耗资源、鱼目混珠的企业。

2019年，科创板90家企业中20家出现业绩变脸；纳斯达克这两年所有IPO公司中，80%以上是亏损企业，其中包括瑞幸、拼多多等十几家赴美上市的中国企业。

烧钱补贴的发展模式从鼓舞创新变成质疑重重，一个重要原因是很多企业流行讲故事，放数据卫星，拿钱破坏市场规则，以价格战名义打价值毁灭战，甚至认为只要有足够的钱，就能烧出市场，打垮对手，烧出可持续发展。

这是什么春秋大梦？

投资者容忍亏损，是渴望寻找好的投资标的，是为了亏损后的大赚。一旦发现企业没有核心优势，管理者没有新商业技能，就会立刻止损，没有韭菜给你一轮一轮地割。

即便有足够的钱，竞争力也不是说烧就烧出来的。所谓壁垒，必须是人无我有、人有我精，在同样实力背景下，建立比较优势已经很不容易，更遑论很多企业是作为后进者谋求超越。

中国接入互联网比美国晚25年，淘宝比国外电商晚近十年，要击退eBay、亚马逊，只能把客户服务、交易信任、性价比、支付便利、国人消费喜好研究到极致，一点一点抠出优势。

京东更难。做线下被国美暴扣，转线上有阿里、当当，最后靠模式最重、烧钱最快的自营闭环服务做大，死磕品质二字。

美团能打赢百团大战，建立起横跨餐饮、外卖、酒店、生鲜、出行等全业务生活服务平台，靠的是打造出全世界最强的即时配送团队，及本地线上线下闭环服务能力。

价格、品质、体验，最重要的，围绕这些打造出他人难以企及的核心能力，这些最基本要素做到极致就是最强的护城河。

没有护城河，意味着你除了补贴，没有对消费者的吸引力，如果对手补更多，你拿什么护盘？ofo、乐视以及无数O2O和团购网站的幻灭一次次给出教训：没有核心竞争力的恶性烧钱，几乎等同于浪费社会资源的犯罪和欺骗投资者。

用以上标准衡量当前亏损最大、烧钱最多的上市企业，瑞幸之后，最令市场瞩目的是拼多多。

拼多多与瑞幸有不少共性：

都是速成公司，瑞幸从创立到上市用了1.5年，拼多多用了3年；都靠补贴崛起，瑞幸一年烧掉8.5亿，拼多多2019年经营亏损85.4亿元，平均每天经营亏损2300万；都在巨额亏空下呈现不正常股价，瑞幸上市八个月无盈利，股价却涨了270%，拼多多交易额不到京东一半，去年市值先超百度后超京东，一度坐上中国互联网企业市值第四。

▲拼多多业绩数据

瑞幸的故事是对标星巴克、做中国白领外卖咖啡。拼多多的故事之一是农村包围城市，5亿下沉用户。

数据显示，拼多多和淘宝、京东用户的重合度分别是46%、25.9%。[1]近一半用户是跨平台用户，如果拿掉每天成百上千万的补贴，有多少“羊毛党”还会继续留存？淘宝、京东不断向三四线下沉，在菜鸟网络和京东物流覆盖下，“农村包围城市”是否构得上核心壁垒？

京东有自营正品、自营物流，淘宝有几十亿SKU超级供应链、2万海外商家和支付安全。拼多多的优势是低价拼团，但淘宝特价版和京东拼购上线，被市场认为是针锋相对跟拼多多竞争，后者价格优势不突出了，服务、品质保障、售后、物流可有超越阿里京东的水平？……

一旦阿里和京东选择正面竞争，拼多多必须面临灵魂拷问：平台核心竞争力是什么？护城河是什么？留客能力是什么？

产品、服务、供应链，都是行业头部已经玩得很好的，花大笔补贴烧出来的拼团模式、下沉市场，别人在现有模式上“+1”、往下打一打就可能超越。不论3亿用户、5亿用户，几乎是对价格最敏感的一群人，停止烧钱后如何维系？盈利希望是什么？

巴菲特在股市上有“两不投”，一不投亏损无望的企业，二不投没有护城河的企业。

如果拼多多哪天停止补贴，它对用户就没有那么大吸引力，用户留存率降低，它的生意持续发展和增长就堪忧；如果继续补贴，它的财力又没有那么强，跟阿里、京东打下去，即使大家杀红了眼都不赚钱，拼多多也大概率是先撑不住的那个。

继续烧钱，别人比你更能烧。不烧了，没有核心竞争力留住用户，故事讲不下去。这就是资本市场在瑞幸崩盘后对拼多多的最大顾虑。

两年前，拼多多赴美上市之时，黄峥曾感慨：这个“孩子”身上有很多显而易见的问题，眼前充斥着可见的危险和挑战。黄峥看到了危险，却难以真正为薄弱做加固。

瑞幸出事后，有人担心此事可能引发中概股信任危机，给境外上市的中国公司带来伤害。

这只是短期冲击。

长远看，最具破坏力的影响，是引发整个资本市场对烧钱补贴模式的质疑。这种质疑，让原本对创新创业具有巨大扶持作用的亏损宽容、制度宽容，因一次次希望破灭而信任解构，投资者谨慎，市场紧缩，新企业上市融资和草根创业者寻求支持的难度加大——

富贵险中求，烧钱造梦越来越难富贵。