美东时间7月1日，美联储发布了6月FOMC决议的会议纪要。
会议纪要显示，与会者（美联储官员）在会上深入探讨了收益率曲线控制（YCC）的利弊，同意需要对此进行更多分析，官员们对YCC的益处存在许多疑问。
相比之下，大部分美联储官员都提及，随着可以获得更多有关经济发展轨迹的信息，美联储货币政策委员会应该以形式更明确的前瞻指引沟通联邦基金利率的路径，在购买美国国债和按揭抵押证券（MBS）方面提供更多的明确性。
“只要委员会的前瞻指引仍可靠，就不清楚会不会需要用YCC来强化前瞻指引。”
事实上，美联储内部希望加强前瞻指引早在今年4月的会议纪要中就有所体现，当时给出了两种选择，第一种是基于结果的前瞻指引，第二种是基于日历的前瞻指引。
虽然这两种方法都有实施的可能，但美联储在上一个经济周期实际上就转向了基于结果的指引，美联储理事布雷纳德最近也倾向于讨论这一选择，这意味着基于结果的指引实施的可能性更高。比如美联储可以宣称“直到经济达到充分就业，通胀率达到2%之前，美联储不会加息”，以此来引导市场。
不过需要注意的是，这一次联储在前瞻指引上的措辞可能需要非常小心谨慎。3月以来疫情对美国经济的冲击以及联储及时的应对让市场摆脱了恐慌，美债市场恢复正常运作，美股大幅反弹，收复了疫情出现以来的所有跌势，市场看涨情绪一片。因此一旦联储对鸽派立场的坚定程度没有达到市场预期，市场很可能会重演2013年“缩减QE恐慌”（taper tantrum），利率和长期收益率加速走高。
前瞻指引的好处在于联储无需“真枪实弹”，只需要动用“嘴炮”就能达到目标。而从近期美联储资产负债表的构成与变化来看，鲍威尔已经深谙这一招了。
笔者在见闻VIP会员专享文章《连续两周意外缩表 美联储如何稳住市场情绪？》中提到过，今年3月和4月美联储总共宣布了11项，总规模达到2.6万亿美元的“抗疫”紧急贷款工具，但截至上周四，这些紧急救市工具的使用额仅上升到1030亿美元，在2.6万亿美元的计划规模中占比不到4%。鲍威尔可谓真正的“说一套做一套”，仅靠口头承诺就实现了目标，前瞻指引的效果可见一斑。
1、无底洞与独立性问题
二战时期美联储几乎完全从属于美国财政部，因此被逼着实施收益率曲线控制自不奇怪。但1951年之后美联储的独立性大大增强。虽然本次疫情冲击之下美联储与财政部的“配合”已经让市场对其独立性的信心产生动摇，但救市实乃必须之举，待经济状况趋于稳定之后，美联储也将更“爱惜自己的羽毛”。
现在美债收益率面临的上行压力主要是美国财政部天量发性国债，趋势会进一步持续，导致美债收益率面临上行风险。但正如瑞信分析师Zoltan Polzar所说的，当前的根本矛盾在于美国债券发行与美联储债券购买之间的竞争。
一旦实施收益率曲线，宽财政下的“无底洞”将永远填补不满，届时的美联储将更加被动。
2、恶性通胀
对于收益率曲线的概念美联储并不陌生，无论是二战时美国自身的经验，还是近来日本央行、澳洲联储的经验。
从1942年开始，为了给二战进行低利率的融资，美联储在财政部的压力下实行过收益率曲线控制政策。但1947年美联储终止了短期收益率控制，原因在于取消战时物价管制后带来的恶性通胀。
在1942年3月-1945年8月期间，美联储共购买了200亿美元国债，其中120亿美元为1年期以来短期国债（约占发行量的87%）。
货币基数增长带来的结果就是通胀上升。由于名义利率被压低，实际利率被降低到了-15%以下，通胀在1947年3月达到了20%的峰值，标普500市盈率从1942年3月时的7.7倍疯涨至22倍，房价在短短两年内几乎翻倍。
1951年，美联储终止长期收益率控制，原因也是一样——朝鲜战争带来的恶性通胀。
可见，通胀是制约收益率控制政策的关键因素。目前美联储资产负债表已经扩大至逾7万亿美元，虽然从2008年以来的这十多年量化宽松经验来看，通胀可能也并不会上行得特别快，但如此大量的货币发行是否会带来恶性通胀，仍是一个很不确定的事情。
3、政策退出很难
1951年美联储退出收益率控制后，利率出现迅速上升。当时有两个问题需要解决：一是如何应对利率上升给银行带来的损失，最后由美国财政部来买单；二是高企的政府债务如何解决，最后依靠着人口红利、科技革命、全球化所带来的经济增长解决。
但这一次，在人口、科技、制度等都没有明显改善的情况下，如果美联储实行收益率曲线控制，最后的政策退出可能是个难题，最后贷款人之后再由谁来接手？
4、美元体系的打压
实施收益率曲线控制的另一个弊端在于这会进一步打消海外投资者对美债的兴趣。美国财政部6月中发布的国际资本流动报告（TIC）显示，在美国加大财政和货币刺激的4月，日本、中国两大美债持有国都出现了不同幅度的抛售美债行为，这是因为一旦YCC落地，无风险利率会被压到扁平，如果10年期美债收益率中枢难以突破1%，非美央行、各国养老金等长期投资者自然会选择用脚投票。
而外国投资者购买美债，将美元“循环回去”，是全球美元霸权的核心环节之一。换言之，实施YCC将导致美元的陨落，在长期将意味着目前以美元为中心的国际金融体系重塑开启——或不亚于布雷顿森林体系崩溃前的压力。