昨日（7月7日），A股与债市呈现了一幕冰与火之歌。A股大盘在昨日暴涨180点，快速突破3300点大关。而债市却在昨日表现惨淡，不仅利率全线上行，个别久期券暴跌，10Y国债活跃券甚至击穿3的“铁顶”。
图1：1Y和10Y国债利率
资料来源：wind
10Y国债利率破3绝对是近期债市的大事件，3.0的10Y国债是回到了疫情前的水平，换句话说，这个定价即意味着疫情没有发生过，这显然非常的不合理。从资产定价的角度来看，某些定价因素明显是被过度定价了。
引发昨日债市暴跌的核心因素主要有2点：
股市暴涨所引发的股债跷跷板效应；
债券供给矛盾。
近几个交易日的债券利率上行，A股连续大涨是非常核心的驱动因素。由于A股市场火爆异常，牛市预期逐步兑现，资金开始跑步进场，交易量亦开始不断放大。当风险偏好明显提升后，以债券为主要策略的金融产品将面临比较大的赎回压力。
所以，在交易层面，一买一卖之后，股市更好，债市更差。尤其是当债券表现乏善可陈时，所谓的固收+策略主要是加入了权益资产，导致部分原本配置债券的资金也流入了股市，而固收+商品的这种奇葩策略多数都是敢想不敢干。
在火爆的股市下，股债跷跷板效应明显，直接影响到了投资者的情绪，情绪极度悲观之下，加速了债券的下跌。然而，影响情绪的不止是股强债弱的翘翘板效应这一个，债券的供需矛盾不仅直接影响债市定价，同时也影响着投资者的情绪。
债券的供需矛盾主要可分解为，货币政策与债券供给两个维度。先来看货币政策，现阶段的货币政策在边际上是偏紧的，逆回购缺席已有1个星期，近2星期来（从6月24日到7月7日），央行也是回笼多，投放少，净回笼资金达6200亿元。
需要说明的是，目前的货币政策是边际收紧，总量上还是相对宽松。所以，7月6日，资金价格变动不大，短债利率亦变动不大。总量的宽松是助推本轮股市牛市的基础，总量的定价也体现在债券收益率里面了，央行的行为所代表的的边际变化则是投资者更关心的点。
货币政策边际偏紧，7月的主权债券供给也并不少。1万亿的特别国债，6月份已经发行了2900亿，7月底前需要发行完剩下的7100亿。普通国债发行会为特别国债让路，故而市场主流观点预估，7月一般国债的发行量约在3000亿元左右。
所以，二者相加的额度大约在1万亿左右。同时地方债的额度也不低，根据一些媒体报道，新一批地方债额度为1.26万亿。
这里面有个有意思的点，新一批地方债的额度虽然下来了，但是并没有说一定要在7月底之前发完。因此，不能粗暴的将其理解为7月的债券供给有2.2万亿，而是7月的主权债券供给具有一定的不确定性。
2.2万亿的供给，很容易让人联想到5月2.5万亿供给，直接导致了债市在5、6月间的那一轮猛跌。但是，7月的债券供给又不能直接按2.2万亿来算，根据往年经验，这批专项债发行结束预计会在9月末。
3个月的时间来消化这部分供给，假若平均算下来，7月的专项债发行规模预计在7000亿。那么，7月的主权债券供给可能在1.7万亿左右。这个发行规模虽然不及5月，但是相较6月还是明显要高，债券供给压力仍然不小。
供给的压力，让这个点位的债市预期更加悲观，进一步压迫投资者情绪。因此，就出现了7月6日，10Y国债利率破3，而短债利率变动不大的情况。
冷静来看3.0的10Y国债，7月6日的跌幅也就在10-12bps区间，而从今年低点的2.5到一路破3，这一过程并非一蹴而就。
除了众所周知的为了打击资金空转、压降结构性存款，导致资金利率中枢阶段性上行，从而致使债券利率发生大幅上行。然而，经过了5、6月间的连续大跌，这一因素已经充分体现在债券定价里了。
随着经济数据的逐步披露，不同维度下所指向的经济复苏节奏也有所不同。最突出的矛盾主要在房地产、基建修复快速，而制造业的修复却相对缓慢。
从1-5月累计的投资同比增速数据来看，虽然都是负值，但基建和房地产都大幅高于制造业。再看5月当月的投资同比增速，基建与房地产都恢复到了近年来的高位水平，制造业仍旧为负。
所以，我国目前的经济复苏是一种典型的结构性复苏，对于制造业的现状，由于下游需求恢复较慢，库存累库、开工率不足也使得企业没什么意愿扩大投资，这就与基建、房地产的V型反弹呈现出明显的对立，从总量上制造业减弱了房地产与基建的带动作用。
再看房地产与基建，房地产由于还处于调控中，放开的可能性也比较低，在去年的低基数下有目前的增速水平也实属正常，后续对经济的拉动预计效果有限。
主要的看点还是在基建上，由于前期的大幅举债，目前财政存款已经达到了历史高位。这些资金在未来势必都会投到项目上去，基建投资因此预计将保持强势，继续支撑我国经济复苏，而制造业的修复还需要进一步观察与佐证。
正是由于这一矛盾的存在，当下我国经济的复苏程度究竟该如何定价债市，似乎变得十分困难，一个点上多空交织，又不好确定权重，波动由此加剧。在盘面上就体现为了高位盘整，窄幅震荡，最终导致10Y国债利率站上2.9，之后在10个bps的暴跌下就突然了3。
10Y国债破3是个大事件，对资产价格的变化具有相当的信号意义。政策面来看，目前的债券利率水平确实已经有了较大偏移，不符合前期引导债券利率下行的政策定调。
引导债券利率的下行就需要一定的政策配合，目前的货币政策边际偏紧，那么下一阶段货币政策边际放松可以期待一下，即有空间，又有必要。
再看资产价格本身，3.0的10Y国债属于过度定价，债券的价值回归也是理所当然，这又会与下一阶段边际放松的货币政策形成一个阶段性的合力，波段交易的窗口亦将因此出现。
至于会在什么时候出现，A股火爆将会是一个非常强势的扰动因素。从点位来看，7月7日，10Y国债的中债估值利率上行了2bps，到了3.02，个别券在盘中还到过3.08，这个点位可以说极具配置价值，预计会吸引一部分配置盘入场。
所以，在股市火爆的同时，债市也存在一定闷声发大财的机会。关键的关键，还是看政策边际怎么变，对情绪又会有什么样的影响。