5月以来人民币持续升值，国庆节后汇率再度超越美元指数变化大幅升值并接近6.70，10月10日央行将远期售汇风险准备金下调至零。那么，人民币为何升值？对利率意味着什么？
我们首先对今年以来汇率走势进行简要回顾，大致可以分为四个阶段：
（1）年初至疫情前，受益于中美签署第一阶段协议，人民币显著升值。
（2）疫情后至5月底，人民币震荡贬值。
1月20日确认新冠病毒“人传人”，1月23日武汉封城，人民币快速走弱；
2月下旬开始随着中国新增确诊病例现拐点，汇率出现短暂升值；
3月随着海外疫情扩散、美股熔断、全球美元荒等，人民币出现再度快速贬值；
3月下旬美元荒缓解，人民币汇率维持一个多月的震荡行情，但随着中美关系生变，汇率继续贬值。
（3）5月底至8月，随着疫情得到控制，中国复工复产形势较好，同时中国货币政策回归常态，欧洲出台共同救助基金，美元趋势走弱、人民币对应升值。
（4）8月以来，美元阶段性震荡走高，人民币升值节奏加快。
那么，人民币为何升值？
2018年以来人民币汇率主要受两个因素影响：一是美元指数，美元升则人民币跟随贬值；二是是中美关系，形势好则人民币升值，形势恶化则人民币贬值。今年以来人民币汇率总体仍然维持这一特征：
（1）趋势上跟随美元。本轮疫情之后美联储实施零利率政策并重启QE，财政赤字大幅提高，同时欧洲疫情防控和经济恢复均好于美国，这导致美元指数持续走弱。这种情况下，国际主要货币均对美元升值，人民币也不例外。
（2）中美关系进入复杂状态。2018年3月贸易战开启，此后贸易摩擦进展往往会对人民币汇率产生重要影响，常出现偏离美元指数的变化。今年以来中美关系依然波折不断，但随着美国大选临近，市场开始有新的期待。
（3）基本面和政策面的支撑。中国疫情防控较好，经济率先恢复，货币政策率先回归常态，广义货币扩张速度相对放缓，同时经常账户顺差增加，从货币供求角度来看人民币本身面临内生升值压力。
疫情之后美联储实施无限QE和零利率政策，而5月以来随着中国货币政策回归常态，资金利率和长端利率均明显上行，中美长端利差接近250BP的高位，短端利差恢复到2018年初的水平，人民币资产吸引力提升，客观上也支撑资本流入和人民币走强。
2.1.汇率和利率都是基本面的反映
2014年以后，人民币结束单边升值态势，“811汇改”之后汇率浮动弹性明显增强。可以看到，2014年以来人民币汇率和利率变动趋势整体一致，背后的原因是基本面的变化，利率和汇率分别是基本面在国内和国外的反映。
5月以来随着基本面好转、货币政策收紧，利率持续抬升，同时汇率也在5月底进入持续升值通道，这是本轮人民币升值的大背景。从这个角度来看，汇率和利率其实是基本面好转的一体两面。
2.2.汇率升值与出口
与出口直接相关的是有效汇率。人民币虽然兑美元出现大幅升值，但对欧元贬值，对日元升值幅度相对较小。因而，从有效汇率角度来看，人民币升值幅度并不大。5月以来，人民币兑美元升值3.77%，而名义有效汇率、实际有效汇率升值幅度仅0.62%、0.92%。
从历史数据来看，人民币有效汇率与出口相关度更高，领先出口6个月左右。升值对出口的影响可能到年底才开始显现。
我们在前期报告《未来出口怎么看？》指出，5月以来出口韧性主要来自防疫物资、“宅经济”、份额替代的特殊性支撑。我们更新了美国自华进口商品中各批关税清单的进口增速，可以发现各类商品进口增速都有明显恢复，这还是在人民币兑美元大幅升值、中美贸易争端持续的情况下。
因而可以判断汇率目前可能并不是出口主要制约因素，只要疫情还在持续，短期内出口可能不会受到特别大的冲击进而危及国内基本面。
2.3.汇率升值与外资买债
如果人民币持续升值，是否有助于提升外资买债并推动利率下行？对此，有以下几个问题需要说明：
一是外资并非债市主导力量。4月以来外资一直在持续增持中国国债，但并未阻挡国内债券利率上升的节奏。当然，随着国内债市进一步开放，从更长的周期来看对国内债市有利，但是落实到具体利率走势上，则未必能够直接影响走向。
二是外资配债也要考虑汇率对冲成本。通常而言，外资实际获得的收益要按远期汇率换算，因而对于未来汇率的预期可能更加重要。如果人民币升值同时存在升值预期，那么外资买债总收益会提高（持有收益+汇兑收益），理论上确实可能提升外资流入规模。当前人民币升值预期仍不稳定，远期汇率甚至显示出贬值预期（利率平价下高息货币的正常情形）。
最为极端的情形是“格林斯潘之谜”，短端利率上行但长债利率反而下行。“格林斯潘之谜”的一种解释是，外国投资者特别是新兴市场经济体累积外汇储备并买入美国国债，但是这是建立在美元是全球储备货币的前提下，而且外资买债的逻辑并非故事的全部。至少目前而言，人民币作为新兴市场货币，外资买债是否能够有效压低长端利率还值得观察。
2.4.汇率升值与央行操作
本轮人民币升值主要受弱美元推动，或者说本次人民币升值是中美防疫与基本面错位的一个结果。这种情况下货币政策是否会出手干预？
我们先来看一种极端情形，汇率外生、大幅度升值。可以参照的例子是广场协议之后，为了对冲本币升值压力，日本、德国均进行了多次降息操作。当然，相对而言利率调控方面德国央行更加谨慎。
当前人民币汇率变化更多是基本面变化的一个结果，虽然同时面临贸易冲突，但与当年德日面临的情况仍有不同。
近年来央行关注从预期的角度去稳汇率：
“2019年以来，外汇市场运行平稳，市场预期总体稳定。8月5日，受中美贸易摩擦升级影响，人民币对美元汇率突破了7元，市场预期保持平稳。9月以来，美联储两次降息，美元指数走低，加之市场对中美经贸谈判预期改善，市场风险偏好上升，人民币对美元和对一篮子货币汇率小幅升值。11月5日，中期借贷便利操作（MLF）中标利率下降5个基点，提振了市场信心，离岸和在岸人民币对美元市场汇率先后升破7元，汇率双向浮动特征明显。”——2019年第三季度货币政策执行报告
前期人民币汇率快速升值，叠加节后人民币一次性大幅升值并明显偏离中间价，市场情绪可能助推形成单边升值预期。因而，10月月10日央行将远期售汇风险准备金下调至零，应该也有合理引导市场预期的用意。
图20：汇率与供求因素
资料来源：Wind，天风证券研究所
大国央行关注内部均衡，双支柱框架下预计以宏观审慎政策为主。作为大国央行，货币政策优先关注内部均衡，近年来央行操作多次印证这一点（例如2018年10月降准）。
除了常规的货币政策之外，对于汇率和资本流动央行还可以实施宏观审慎管理，例如通过逆周期因子引导汇率、加强外汇真实性审核、外汇风险准备金等，而且从历史来看调控政策基本都能见效，因而短期内可能看不到货币政策对汇率有特别的反应。
图21：汇率调控事件
资料来源：Wind，天风证券研究所
关注资本流入对货币政策的可能影响。疫情之后全球央行大放水，危机过后资本重新流入新兴市场，这与金融危机之后的情形具有一定的相似性。除了汇率之外，还要关注在此过程中资本流动如何变化。
金融危机之后面对国际热钱流入，人民币主要通过发行央票、提升法定存款准备金率等方式回笼过剩流动性。如果热钱大规模流入，可能加剧国内资产泡沫，同时会对货币政策形成干扰和制约。
考虑到经常项目顺差回升与出口改善、服务贸易逆差减少有关（可能只是暂时的），同时人民币并未形成单边升值预期，这种情况下应该不会出现金融危机之后的大规模热钱流入；而且跨境资本流动宏观审慎管理措施不断完善。
此外，国际金融协会数据显示投资正在退出新兴市场，特别是权益市场表现最为明显。只要不发生资本大规模流入，预计对货币政策应该不会形成大的干扰。
2.5.回顾历史：汇率和利率是什么关系？
（1）2014年之前，人民币单边升值，汇率与利率关系较弱
如前文所述，2014年之前汇率和利率相关度并不高。2014年之前我国国际收支整体呈现双顺差格局，除个别时点外人民币面临持续的单边升值预期，因而无论国内基本面好坏汇率总是往升值方向，这一时期汇率和利率脱钩，并没有呈现明显的相关关系。
（2）“811”汇改之后，单边贬值预期强化
2015年8月11日人民银行优化中间价报价机制，参考上日收盘价、供求情况以及国际主要货币汇率变化，人民币汇率浮动弹性明显增加。8月11日人民币一次性贬值1.86%，并在之后出现持续贬值。
而在国内经济下行压力加大、第二轮股灾爆发的情况下，8月25日央行再度降准降息，一直到当年年底整体呈现汇率贬、利率下的格局。
随着单边贬值预期不断强化、外汇储备急剧下降，央行也开始对汇率进行干预。8月31日对远期售汇业务征收外汇风险准备金；2015年12月发布三种人民币汇率指数，并多次强调人民币汇率要看人民币汇率指数；2016年2月正式对外公布中间价定价公式“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率”，稳定市场预期。
由于此时央行关注汇率稳定，货币政策一度也受到了掣肘，例如2015年4季度货币政策执行报告提到“加上降准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出。增多，外汇储备下降。”
2016年年初人民币汇率偏离美元指数急剧贬值引发市场担忧，直至2月29日央行再度降准，释放稳增长信号。
2016年上半年汇率基本平稳，利率则在“周期复辟”担忧下有所上行。6月24日英国公投脱欧通过，人民币兑美元汇率突破6.60，美联储加息预期、英国硬脱欧表态、特朗普当选等因素影响下，人民币汇率不断突破重要关口。
英国公投脱欧后中国央行发布公告稳定预期，同时委外资金驱动利率继续下行，一直持续到10月底，随着“债灾”来临而牛市结束。
这一阶段利率和汇率往往是由共同因素驱动，均反映了基本面、货币政策、外部环境的共同作用。市场开始关注内外平衡，保汇率还是保利率的讨论较多，货币政策虽然同是关注外围，总体仍然保持对内为主的姿态，服从于经济稳增长的诉求，所以最终结果是利率和汇率的双降。
（3）2016年底至至2018年年初：汇率升、利率升
2016年全球同步复苏、美元指数整体走弱、中美利差走阔、国际收支改善，同时央行引入逆周期因子引导市场预期，2016年底至2018年年初人民币兑美元出现一年多的升值。
随着基本面的企稳，监管开启一轮去杠杆，债券利率从2016年年底持续抬升，直到2018年年初再度回落。
本阶段利率汇率其实都是经济复苏、货币收紧的反映。利率先于汇率上行，不过汇率主要跟随美元指数、中美利差，当时央行也多次跟随美联储加息维持较高的利差。
（4）2018年以来：美元指数、贸易摩擦
2018年以来，汇率和利率关系出现了新变化，中美关系和贸易摩擦构成汇率重要决定因素，而中美利差对汇率的影响趋于弱化。
可以看到，2018年以来人民币兑美元汇率整体跟随美元指数，但经常出现超调甚至背离。
2018年4-9月人民币贬值幅度明显超过美元指数变化，背后是中美贸易争端快速升温；而2018年年底至2019年4月中美和谈、贸易摩擦缓和之时，人民币兑美元汇率则快速升值，一度升破6.70；2019年5月、8月中美经贸关系再度紧张，人民币出现两次大的贬值；2019年年底中美达成第一阶段贸易协议，一度出现美元指数和人民币汇率同时升值的情形。
债券利率方面，2018年以来前期金融严监管的冲击蔓延到实体经济，同时中美贸易战爆发，稳增长压力之下货币政策整体宽松，2019年货币政策整体继续偏宽松但有所节制，四季度猪通胀、库存周期回升一度压制债市，2020年疫情爆发之后，货币政策超常宽松，5月以来随着经济恢复、货币政策回归常态。利率走势基本跟随这一时期基本面和货币政策变化。
大体而言，汇率和利率都反映了基本面从偏弱到恢复、货币政策由宽松到收紧的过程，两者并没有表现出明显的领先滞后关系。当然，在具体节奏上我们依然能够看到汇率对利率的制约：
例如2018年8月前后人民币大幅贬值，央行出台一系列宏观审慎措施，同时市场对货币政策能否进一步宽松出现疑虑，利率短暂回调，利率汇率出现背离，但随着10月央行降准释放稳增长信号而结束；
2019年8月人民币破7，但债市则一直维持震荡，随着贸易谈判缓和、猪通胀等因素驱动共同走强。
由于汇率由美元指数、中美关系主导，中美利差对汇率的影响趋于弱化。
人民币保持升值空间，短期可能受央行操作影响。人民币兑美元主要跟随美元指数；
美元长期走弱的趋势仍在，所以对应人民币大概率走强；全球经济复苏前景之下未来可能还是会有持续的资本流入，这也对未来人民币强势提供了支撑；
同时如果拜登胜选，中美关系或出现一些变化，甚至阶段性缓和。特别是国内货币政策偏向于防风险与适度，对汇率构成支撑。
短期央行降低外汇风险准备金等措施，叠加外围局势变化，可能导致人民币汇率面临一定阶段性影响。
利率重点还是关注国内因素。利率与汇率都是来自基本面共同因素驱动，汇率在短期内可能会对货币政策以及利率节奏形成干扰，但趋势上两者基本一致，内外平衡对内为主，所以国内基本面以及对应而决定的货币政策方向，是利率和汇率关系的纽带。
10月10日央行将远期售汇风险准备金下调至零，明确释放出央行不希望汇率过快升值的信号。如果未来汇率形成单边预期、出现超越美元指数的大幅升值，央行可能还会继续干预，例如逆周期因子、加强资本流动管理等。目前对汇率还是以宏观审慎政策为主，传统货币政策仍然保持适度。
进一步思考：汇率问题始终是政治经济的折射，2015年811汇改对应的是供给侧结构性改革；2018年3月中美贸易摩擦逐步展开，决定了两轮主要的贬值。期间有一次显著升值2016年12月-2018年3月，但是没有突破2015年811汇改的起点。考虑到外汇风险准备金降为零，我们是否可以这样理解：
当前国内外因素决定了人民币汇率在6.7附近是一个大家都可以接受的局面，毕竟对内有供给侧结构性改革的升级版本双循环诉求，维护币值稳定是央行的使命（参见最近易行长的文章）；
而对外，中美之间博弈状态尚无显著改变。
所以2015年811汇改的起点，2018年中美贸易战的起点和2019年3月中美达成阶段性共识的位置，是目前观察汇率走向的三个重要位置。
对于利率，2015年以来，两轮贬值对应两轮利率牛市，升值则对应熊市，简单理解如果人民币继续升值，利率压力至少是客观存在。当然，也不能忽视升值中利率下行的可能，只是目前看概率较低。
对债市，还是要紧扣国内基本面和对应的货币政策操作，防风险意味着总体资金紧平衡的格局暂时难以改变，而适度则预示着本轮货币调控周期与以往的区别，对于短期，需要关注货币政策操作对于资金面的影响，10月是否延续8月以来通过公开市场投放补充基础货币？如果继续超量续作MLF，则债市仍有一定安全边际，当然总体而言，目前债市走向仍然要观察宏观此消彼长的变化。