打开手机，找到你最常用的5款APP，微信、微博、拼多多、美团和天猫，必居其一。其中，微信、拼多多、美团隶属腾讯系，而天猫、微博为阿里巴巴系。

从高德、B站到喜茶，从《金刚川》到永辉、万达，从蔚来、小鹏到链家，生活中为之停驻的品牌，无不被腾讯和阿里锁定。我们的时间，我们的注意力，永不可再生的最宝贵资源，被一步步纳入了AT的荷包。

如今，阿里和腾讯已各自坐拥超过10万亿元市值的生态圈。

为什么宁夏街头卖红薯的都用上了二维码？为什么，刚开始赚钱的美团，今年市值就达到1.3万亿元，相当于3个中石化？为什么滴滴、携程总被曝光用大数据杀熟，你跟它关系越铁，它反而对你越无情？为什么微信QQ大家都免费用，腾讯的马化腾却是中国首富？为什么你父母的朋友圈，总是热衷于转一些你哭笑不得的“谣言”？为什么蚂蚁上市，要指定科技而非金融行业分析师来覆盖？

99.9%的人不会深入去想这些问题。尽管它们构成了我们生活中的真相。

当巨头一步步合围我们的生活，当未来的世界铁定向“数字化”演进，个人被提炼成APP内的数据，而数据间彼此打通共享，当阿里和腾讯比你的家人朋友更了解你的行为偏好，我们将面临一个什么样的世界？

投资：5年膨胀10倍，10万亿生态圈如何铸就？

十年时间，阿里、腾讯已各自铸就10万亿市值生态圈。

其中，阿里巴巴自身市值5.6万亿元，参控股的上市公司总市值4万亿元，投资的独角兽总估值1.2万亿元，合计高达10.8万亿元。

而腾讯自身市值4.6万亿元，参控股的上市公司总市值5.4万亿元，投资的独角兽总估值1.8万亿元，合计高达11.8万亿元。

而就在2020年10月，A股总市值终于站上10万亿美元的历史高点。

无论阿里还是腾讯，以影响市值为权重，各自都已达到相当于A股1/7的体量。

可资对比的是，上海国资委曾披露，上海地方控股的境内外上市公司总市值为2.8万亿元；而深圳综合开发研究院则统计了深圳市367家上市公司的总市值，为11万亿元。

一个腾讯或阿里，就相当于一座一线城市的资本能量。

5年前，事情还远未如此夸张。

根据新财富2015年时的统计，阿里投资的上市公司总市值不过2666.8亿元，腾讯投资的上市公司总市值为5047.5亿元（图1）。

5年时间，这一数据是如何快速膨胀10倍的？

铸就各自10万亿生态圈的，是阿里、腾讯这几年来强劲的投资。而且，可以看到，对外投资扩张更为凶猛的腾讯，其市值涨幅也超过了阿里。5年前，腾讯市值还只有阿里的一半，如今却和阿里在伯仲之间。

今天，腾讯的总资产中，将近有一半为投资性资产。而从近年的涨幅也可以看到，基本上，腾讯、阿里投资入股的上市公司总市值每增长1倍，腾讯、阿里市值可以因此而增长0.5倍。

由于年复一年更强的赚钱能力，如果阿里、腾讯继续这样的投资之路，5年后，它们投资的上市公司总市值将达到20万亿-50万亿元。

可以说，读懂了腾讯与阿里的投资，也就理解了一半的腾讯与阿里，更理解其之于互联网圈、普通人乃至中国经济的特殊意义。

为了全面了解阿里与腾讯的投资版图，新财富从三个角度整理了它们的投资信息：一、各自的投资净现金流，该数据源于财报，真实度最高，可以从整体看其投入量级；二、各自在年报中披露的联营公司投资及重大项目投资，从中可以看出它们的投资重点和逻辑；三、它们参控股的所有上市公司（主要包括中概股、港股及A股标的）及独角兽名单（估值超过10亿美元），这个可以检验它们的投资业绩。

先来看投资净现金流。2014年，阿里巴巴在纽交所二次上市，在过去6年时间里，阿里巴巴的投资净现金流合计5176亿元，相当于经营上每净赚100块，会拿出80块进行净投资；而腾讯更夸张，2014-2019年间，其经营上每赚100块，全部都拿来净投资了（表1）。

美国巨头虽然也会投资并购心仪对象，但是比例和范围绝无如此力度。谷歌每赚100块钱，大概54块钱会用于投资；脸书比例与之接近，为55块钱；亚马逊比例最高，但每赚100块钱，大概也只有63块钱用于净投资；微软则只会拿其中30块钱投资。苹果公司最神奇，其经营上每赚100块的时候，从投资上还可以再赚66块钱进来（表2）。

它们更倾向于回购自家股票（即筹资活动中的股本减少栏目），如谷歌和微软赚的钱里三成会用于回购，而苹果2019年一年时间就拿出了4700亿元进行回购，几乎相当于投入了所有经营上赚的钱。

阿里巴巴和腾讯全力进行投资，那么它们到底在什么上面最舍得投入呢？

新财富详细统计了阿里巴巴、腾讯控股2014年以来在年报中提及的所有重大投资事项（表3）。

新财富统计显示，阿里巴巴从2014年至今年报披露的重大股权投资，金额合计3958亿元，对投资现金净流出的还原度达到了80%，可谓非常高了。

按时间顺序，阿里巴巴2014年在重大项目上合计投出了460亿元，当年的重头戏是82亿元私有化高德、67亿元投资优酷土豆（16.5%股权）、64亿元投资新浪微博（30%股权）。

2015年总投资464亿元，重头戏是282亿元投资苏宁，36亿元投资魅族，30亿元设立口碑网，27.75亿元投资Magic Leap（VR行业）。

2016年总投资483亿元，主要是284亿元私有化优酷土豆，82.7亿元投资饿了么，累计40亿元投资滴滴。

2017年总投资327亿元，主要是111亿元私有化银泰，43亿元投资联通。

2018年总投资1193亿元，主要包括349亿元私有化饿了么，150亿元投资分众传媒，105亿元投资东南亚电商平台Lazada（来赞达），93亿元注资阿里健康，71亿元投资中通快递。

2019年总投资775亿元，主要为244亿元投入菜鸟，133亿元全资收购网易考拉，67亿元投资美年大健康。

2020年总投资289亿元，主要是160亿元继续入股Lazada，71亿元继续注资阿里健康。

可以看到，2018年，是A股最为低迷之际，却是阿里最大手笔投资的一年，当年投资额超过千亿，这也凸显了产业资本进行投资的优势——不受LP和基民赎回的影响，独立布局，真正实现价值投资。

马云的战略目标是尽可能多地控制“信息流、物流、资金流”。按年报中已披露投资金额的重大项目所在大行业来统计，阿里主要投向了电商新零售、媒体娱乐、物流、生活服务及健康这五大领域。

其中，电商新零售为阿里的核心航道，却又遭受了腾讯系里京东、拼多多等的正面抗击，因此，这一领域成为阿里对外投资的重中之重，从传统商超转型新零售的银泰苏宁，到卖家居建材的居然之家、红星美凯龙，其投资的这些公司，业务上都天然与阿里存在重叠及合作空间，且主要位于中国。

而电商领域，阿里对充满潜力的人口大国兴趣十足，例如重金入股Lazada，累计投资超过300亿元，目前阿里巴巴已获得其近100%股权。总部设于新加坡的Lazada，业务覆盖印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南等国，这一区域人口超过5.7亿；此外，阿里还斥资9.5亿美元，投资了土耳其时尚零售平台Trendyol（表4）。

不过，阿里巴巴重金投入的几大赛道，都遭遇了腾讯的强力狙击。

相比阿里，腾讯在2015-2019年年报中披露的重大项目投资总金额合计3888亿元，但很多是打包披露，不够具体，因此与这几年6000亿元的投资净现金总流出还有一定差距。

在可以统计到的投资中，腾讯在媒体娱乐领域投入823亿元，包括190亿投资Supercell（超级细胞，开发《部落冲突》和《荒野乱斗》的芬兰游戏厂商），90亿元投入环球音乐集团等。腾讯在这一领域的投资显著超过了阿里巴巴。

在生活服务领域，仅在美团身上（包括其合并前的点评），腾讯累计投资高达482亿元。这一投资额与阿里巴巴在口碑和饿了么上的投入极为接近。

但眼下，美团的市场份额远高于饿了么。

腾讯投资的最大特点是有耐心。翻阅历年财报，其减持和处置的项目极少，不仅长期持有，而且会在重点项目、展示出良好前景的项目上不停加注，如京东、美团都是数次大额投资。被投企业上市时，腾讯不会趁机变现，反而会再次认购加注为之助威。

这种“长期价值投资型”气质，比之有单个项目比例限额、退出期限压力的纯风投来说，确有优势。

虽然阿里与腾讯赚的钱多半都用于投资，但它们依然表现出明显的不同。

首先，阿里看上去更追求绝对的控股权。对于核心标的，多轮投资、最终私有化是其主要手段。如高德、银泰、优酷土豆、UC Web、饿了么等均已实现私有化。2019年并购的网易考拉，也是100%收购。

而腾讯在京东、美团等多家公司中只是获取了第一大股东地位，不谋求100%控股，而且任由它们的实控人通过“同股不同权”的方式继续保留控制权。2019年两会答记者问现场，马化腾曾言：腾讯投资的基本逻辑是，除了通信、社交和内容，其他都交给合作伙伴。腾讯不会追求控股，甚至不要求大股东地位，而是通过小比例占股的方式投资。腾讯态度明确：只求共生，不求拥有。

其次，在行业选择上，阿里对电商新零售的投入最高，而腾讯对娱乐、媒体的投入更多，它们非常在意维护核心航道的优势地位；而在物流和健康领域，阿里巴巴的投入上明显更胜一筹。

第三，在利润表现上，阿里与腾讯对股权投资所贡献的收益采取了截然不同的处理方式。简单来说，阿里十分依赖投资收益；而腾讯则有意“隐藏”投资浮盈。

企业对外投资，实际从美国兴起，谷歌、微软、Facebook、英特尔等巨头均有部门专门对外投资创新中小企业。事实上，这种行为有专业名词——企业风险投资（Corporate Venture Capital，简称CVC），以区别于传统风投（VC），如红杉、高瓴等。

据CB Insights统计，2016年CVC投资金额占到VC投资总规模的1/3，到了2018年，CVC投资金额已经超过传统VC。其中，互联网科技投资占据了CVC半壁江山，越来越多企业开始重视通过投资来构建更庞大的生态。

但腾讯与阿里，堪称中国式控制的独特景象。

当阿里和腾讯挥撒钞票漫天投资时，翻阅谷歌2019年财报，其披露的重大投资仅有24亿美元收购Looker（云计算领域），21亿美元拟收购Fitbit（可穿戴设备），10亿美元用于该年度内其他所有收购（无形资产及商誉等）。

目前，腾讯、阿里对独角兽及资本市场的占有率，远超美国同行们（表5）。

这一方面体现在对独角兽的布局上。在2020年8月最新出炉的《胡润2020全球独角兽》榜单中，胡润总结道：“让我意外的是，在全球独角兽投资机构中，腾讯、阿里都在前十，而谷歌、微软、苹果和Facebook都排不到前面。”

在全球一共586家独角兽公司中，腾讯投出了将近1/10，高达52家，仅次于红杉资本；而阿里系（阿里、蚂蚁、云锋）投资了44家（剔除阿里系共同投资的重复标的）。

相比之下，谷歌只投资了7家独角兽，而亚马逊只投资了2家，苹果的身影更消失不见，尽管榜单上美国的独角兽公司高达233家，超过中国的227家。

而腾讯与阿里，投资的9成独角兽在中国。

另一方面，由于拥有充沛的独角兽资源，腾讯与阿里在二级市场亦收获满满。

阿里巴巴麾下，最大的独角兽蚂蚁集团，在上市暂缓之前，按68.8元/股的发行价计算，其市值已超过2万亿元。

2018年以来，仅是腾讯系所投企业，就有超过20家陆续上市，最近，贝壳、名创优品等陆续登台美股。

据新财富统计，如今腾讯位列前十大股东的上市公司，已经多达41家。这些上市公司总市值高达5.4万亿元，组合起来已经是科创板的体量，超过了腾讯自身4.6万亿的市值。“再造一个腾讯”的梦想已超预期实现。

腾讯不仅仅是广撒网，在其有意占据的核心领域，肯下重注。

新财富统计显示，腾讯是美团、京东、腾讯音乐、蔚来、58同城、虎牙直播、阅文集团、同程艺龙、搜狗、GLU移动、蘑菇街这11家公司的第一大股东。这里面，美团的王兴、京东的刘强东，强势都是出了名的，可他们甘拜腾讯门下。

腾讯为第二大股东的上市公司，则包含了拼多多、贝壳找房、B站、唯品会、四维图新、富途控股、长亮科技等一众巨头。拼多多成了新的国民APP，贝壳市值超过万科恒大碧桂园。

而仿佛“隐身”一般站在这些如雷贯耳的公司身后的腾讯，从实际持股权和它相对的安静中，其投资能量和风格可见一斑。

事实上，腾讯在这40家公司的持股市值合计高达9000亿元（表6）。

从行业分布看，这些公司横跨了电商、生活服务、文学音乐、新能源车、房产中介、直播、搜索、科技等各大领域。

相比之下，阿里系（包括阿里巴巴、蚂蚁集团）占前十大股东的上市公司为37家。这37家公司的总市值为2万亿元，阿里系的持股市值则约为3000亿元。如果按蚂蚁集团此前上市发行价来计算，阿里系上市公司总市值将飙升至4万亿元，而阿里系持股市值将超过1万亿。由于部分核心标的私有化，其为第一大股东的上市公司仅有蚂蚁集团、阿里健康、阿里影业、恒生电子、美年健康、百世集团这6家（表7）。

若以腾讯持股市值除以其参控股上市公司总市值，腾讯在投资公司中的平均持股比例约为20%；而阿里这一数据约为25%。

广撒网，下重注，腾讯和阿里收获了巨额的回报。

近三个财年，阿里巴巴的投资收益（Interest and investment income,net）分别高达305亿、441亿、730亿元，而其对应的每年净利润为641亿、879亿、1494亿元，投资收益对净利润的贡献占比将近一半。

这也意味着，如果剔除掉投资收益，阿里巴巴的净利润表现将不会如此耀眼（表8）。

腾讯的投资账面浮盈更甚，但在报表上则俨然是另一画风。

腾讯的投资分散在“于联营公司投资”和“以公允价值计量的金融资产”两个项目中，如在联营公司的投资中，腾讯按历史投资成本入账，这使得其与公允价值之间出现非常大的差异。2020年6月末，其于联营上市企业中的投资，在资产表中只计了账面值1451亿元，而其实际市值（即公告中的公允价值）已经达到了5800亿元，这意味着，仅这部分上市资产的账面浮盈其实已高达4350亿元，但利润表中却完全没有体现。

如果这部分划拨为“以公允价值计量的”金融资产，该部分“隐藏的”浮盈就能立即兑现成利润。

根据刘炽平2020年年初的演讲，在腾讯投资的800多家公司里，有15家公司创造了超过10亿美元的回报，有6家公司创造了超过50亿美元的回报，还有1家公司创造了超过100亿美元的回报。

而年初以来，腾讯系核心资产继续暴涨中。美团市值从年初的5000亿上升到1.35万亿元，京东从3600亿上升到8600亿元，拼多多从3000亿上升到6800亿元，蔚来从300亿上升到2600亿元，再加上spotify，仅这5家公司的市值上涨合计就超过2万亿元。

10万亿的资本统御力，足以在许多领域抵背扼喉。

合围：领摄中国移动生活

无论对于阿里巴巴，还是腾讯，构建如此庞然大物的投资组合，主要目的是布局产业生态。

微信兴起，对支付宝构成了最大威胁；而抖音下沉，影响的却是微信。哪怕是创业者本身，恐怕当初也无法预料到如此格局。

对于互联网巨头来说，达到垄断规模后，快速盈利、赢家通吃的喜悦，和可能被创新者反噬的恐惧，都受同一定律支配。你能够多快颠覆他人，未来就可能更快被颠覆。

恰如王兴所言，在这个战场，没有边界，亦没有终局。

对于已经占据高地的巨头，它们祭出的武器是“生态”，把朋友拢得多多的，把敌人变得少少的，因此，从阿里和腾讯的口袋里，能“掏”出来一长串耳熟能详的品牌。

通过AT绵长而密集的投资并购，我们普通人的生活，已经被AT紧紧围绕着了。

今天，中国人每天平均花在手机上的时间超过了5小时，而主要流量又集中在头部APP中。

按活跃用户数量来排名，中国APP前十名中，腾讯占据了4席（微信、QQ、搜狗、腾讯视频），阿里系占据了3席（支付宝、手机淘宝、高德地图），两者合计垄断7成份额；中国APP前30名中，腾讯系占据14席，阿里系占据7席，同样合计占据7成份额（图2）。

且以阿里如何合围快递行业、腾讯如何统领游戏行业，二者共同重注的新零售、移动支付等几个典型领域，来深刻感知阿里与腾讯对行业的渗透率。

经过逐年的布局，阿里成功以天猫/淘宝为倚仗，将三通一达等逐渐包进了控制圈里。

2019年，国内规模以上快递业务量达635.2亿件，15岁以上中国人差不多有12亿人，平均每个人现在每年要收53个快递，每周一个。而近5年，快递行业营收从2770亿元上升到7500亿元，翻了近3倍（表9）。

在这个快速爆发、渗透率极高的行业中，阿里系的掌控力度远超一般人想象。市场份额前6名中，阿里投资了5家——中通、韵达、圆通、百世、申通。

百世由阿里联合鸿海的郭台铭共同创立，多年来，阿里一直使用优先股、可转债等手段追加投资，目前为其第一大股东；而在圆通借壳上市前，阿里巴巴以15亿元认购12%股权（上市后降为10%），2020年再次斥资66亿元向其实控人喻会蛟收购12%股权，目前阿里巴巴、阿里创投分别为圆通第二、三大股东；2018年6月，阿里用11亿美元认购中通快递11%股权，成为其二股东；2019年7月，阿里获得申通控股大股东上海德殷德润实业发展有限公司49%股权，并获得剩余51%股权优先购买权，申通实控人退出进入倒计时；2019年年报中，阿里创投现身韵达第七大股东，持股占比2%。

三通一达的创始人们本是起家于浙江桐庐的亲戚发小，如今按资方背景来看，已统归于阿里。此外，阿里还投资了海尔电器的物流平台日日顺、着眼于农村服务市场的汇通达等，在境外则投资了新加坡邮政等。

至此，中国快递前六大企业中，只有“顽固”的顺丰，前十大股东中未见阿里身影。这或许部分影响了它的战斗力。在电商件越来越占据快递业务主流时，按快递件数计算，2016-2019年间，顺丰的市场份额从8.2%微降到7.6%，而阿里系五将的总市场份额则从56.3%上升到72.7%，足足提升了16个百分点（图3）。

那么，为何快递公司要集体出让股权甚至是控制权给阿里呢？2014年创立的菜鸟网络是打通各路资源的关键。

电商的命脉在于低价，其与传统零售商竞争的核心在于成本控制，物流成本下降是电商颠覆零售业态的关键一环。通达系优势在于成本低廉，但相对顺丰，时效及服务都存在差距，这又反过来影响到了天猫/淘宝消费者的体验。菜鸟成立之初的愿景就是全国24小时、全球72小时必达。

菜鸟针对物流业做了三项革命：开发电子面单，统一快递面单数据格式（这一环节曾遭遇通达系的强力抵抗，但未遂）；开发智能仓储和智能配送系统，优化快递公司后台运营分拣效率；搭建仓储和末端网络，解决最后一公里痛点问题。

当菜鸟成为整个快递行业的前仓、数据中心及末端时，自然也就握紧了通达系的命脉。

在菜鸟上，起初天猫占股43%，银泰集团占股32%，而圆通、申通、中通、韵达和顺丰各出资5000万元，分别占股1%。

经过累年追加投资，目前阿里巴巴累计在菜鸟上投资了超过300亿元，占股提升到63%。而过去3年时间，菜鸟的营收分别是68亿、149亿、222亿元。这个服务于快递企业的平台，营收增速已超过了快递企业本身（图4）。

如今，菜鸟作为独角兽的估值高达1900亿元，其营收仅为顺丰的1/5，但估值已达到顺丰的一半，为菜鸟打工的通达系更是望尘莫及。

菜鸟的优势，还不仅仅体现在收服通达系上，拼多多、顺丰等竞争者，受这同一盘棋局制衡。

多年来，阿里的嫡系百世一直是电商件领域的低价执行者，拼多多那些几元包邮的产品（如3元100根橡皮筋），大多采用百世快递发货。2014-2019年年报显示，百世6年来累计亏损约50亿元，但2019年，其营收已超过了三通一达。有这样一位竞争对手，通达系难以大幅提价，净利润表现始终被限制。而游离在阿里系之外的顺丰亦被钳制，不参与，难以从快速增长的市场里分一杯羹，若参与，又受制于低价的游戏规则。

还有一层奇妙的逻辑是，阿里的竞争对手拼多多，其低价产品的性价比，基础之一正是极低廉的快递成本。今天，全中国1/3的包裹由拼多多产生，在义乌，一单快递成本可以低至1.3元，惨烈时甚至只有9毛钱。近日的新闻是，以拼多多为基本盘的极兔速递，已遭到韵达、圆通等全面封杀，不予合作。日后若物流行业全面提价，拼多多的命脉，同样捏在通达系、百世及背后的阿里手中。

竞争和数字化，带来的是效率提升。通过对物流行业的数据化和标准化，快递单件的配送容量和效率得到了革命性的提升，2019年双十一，第1亿个包裹发出仅用时8个小时，第1亿个包裹签收，仅用时2.4天，而2013年时送达第1亿个包裹，花了9天。天猫/淘宝消费者体验也随之快速改善，包裹越来越多，送货越来越快，对阿里巴巴的电商业务是非常有利的。

目前，阿里系快递已占据快递市场7成以上份额，当阿里手中收集到的快递公司股权足够重时，快递行业或将迎来全面的盈利改善，及市值提升。此外，可以想见，通达系若采购云服务，应该大概率会使用阿里云。

这样一幅占据主动而别致的竞争格局，不能不让人叹服阿里的布子。无论哪种博弈场景下，阿里稳赢（表10）。

阿里在物流行业的运作只是一个例子而已。

对时间的分配，站在所有资源分配的顶层。

而腾讯的控制力，正体现在时间上。多年来，腾讯强在社交，而变现渠道则主要是游戏。

一款《王者荣耀》，2015年11月上线，2016年活跃用户高达5000万人以上，相当于每20个拥有智能手机的中国人，就有一个在打《王者荣耀》。

过去5年时间，腾讯的收入从1000亿元飙升到3770亿元，其中游戏的收入从565亿元上升到1147亿元，连续多年位列全球第一。而根据市场研究机构SuperData的报告，2019年全球游戏行业总收入为1201亿美元，腾讯以一己之力，占据了其中1/7。

在游戏这一核心赛道上，投资、并购同样是腾讯扩大并巩固自身影响力的利器。根据新财富的统计，2006-2019年间，腾讯在游戏领域发起的大大小小的投资高达110起，无论是上游研发，还是代理运营，腾讯都极有兴趣。2016年刘炽平发着高烧，还坐了10个小时的飞机到达赫尔辛基，以86亿美元收购了芬兰Supercell游戏工作室超过84%的股份。

游戏巨头EA的首席运营官彼得·摩尔（Peter Moore）曾提到，游戏业80%的收入来源于20个最靠前的游戏。头部游戏占据了绝大部分吸引力，消耗了大部分金钱，而盘点2019年全球收入排名前十的游戏，腾讯与其中8款有关系，前5名均囊括其中（表11）。

在游戏收入Top10名单中，《堡垒之夜》以18亿美元蝉联冠军，而腾讯持有《堡垒之夜》研发公司Epic的48.4%股份，是第一大股东。

《地下城与勇士》与《王者荣耀》收入均超过了16亿美元，排名第二、三位，其中，《地下城与勇士》国服由腾讯代理，其全球收入的大部分也由国服玩家贡献；《王者荣耀》则由腾讯自己研发。

第四名《英雄联盟》的研发公司拳头游戏，2015年被腾讯全资收购。

第五名《糖果传奇》，2014年起由腾讯在内地独家代理。第七名《穿越火线》，同样由腾讯代理国服，且国服贡献其全球收入的绝大部分。第九名《和平游戏》，由腾讯自身研发。

有些虽与腾讯没有直接合作关系，如第八名的《FATE/GRAND ORDER》，由索尼旗下Aniplex研发，自2016年起在国内由B站独家代理，而B站的第二大股东，同样是腾讯。

由于垄断巨大流量，腾讯坐收流量税。例如在微信上线的小游戏，微信平台和开发者的分成为5:5开。

即使实力超群的游戏公司，包括完美世界、世纪华通、三七互娱等多家A股上市公司，同样选择将研发的游戏交由腾讯来代理，其中不乏拳头产品（表12）。伽马数据显示，目前腾讯所代理的游戏产品数占到其发行游戏总量（包括代理和自研产品）的42.1%。

同样的故事在视频、阅读等赛道逐一上演。2016年，腾讯视频付费会员还只有2000万，而在2019年财报里，已经高达1.06亿，只略微低于爱奇艺的1.07亿（优酷未直接披露）。

当它承包了你的时间，你的欢乐，它便拥有了生杀予夺的权力。虽然微信一直推崇克制，但绝不是为了把成瘾空间留给他人。近年来，新的时间杀手抖音横空出世，遭到了微信的强力封杀。

蚂蚁集团，从阿里巴巴体系剥离出来的支付宝壮大而成，发行市值2.1万亿元，超过工商银行、超过招商银行。微众银行，2014年成立，目前估值1500亿元。

这是互联网时代的新征程。背后是阿里与腾讯，通过各自超高黏性的应用，通过广博的投资布局，将平台商家/消费者进一步在金融环节进行变现。

2020年3月，艾瑞咨询的最新数据显示，2019年四季度，中国第三方移动支付交易规模约为59.8万亿元，同比增速为13.4%，支付宝与腾讯财付通共占中国第三方移动支付市场94%的份额。而银联商务，仅占比0.3%。

这意味着，这3个月时间里，通过支付宝和微信支付，花出去的钱就高达56.2万亿元（图5）。

由于网罗了几亿个人用户，在电商平台税、流量税之外，蚂蚁集团、微信理财通，通过移动支付平台的绝对垄断，进而征收到交易平台税。

在大资管时代，它们针对个人及小微客户的贷款、理财等需求，有着多重变现空间。蚂蚁集团的招股书显示，截至2020年6月30日，蚂蚁平台促成的消费信贷余额为17320亿元、小微经营者信贷余额为4217亿元，这些并不是蚂蚁自身提供信贷资源，而是主要转包给金融机构进行实际放款或实现资产证券化（占比98%）。其中，花呗、借呗的产品日利率为万分之四及以下，即使按单利计算，万分之四的日利率也相当于14.6%的年利率了。

同样的，截至2020年6月30日，蚂蚁的理财科技平台促成的资产管理规模达40986亿元，服务同样由外部的170余家资管机构提供。

2017、2018、2019年度和2020年1-6月，蚂蚁集团分别实现营业收入654亿元、857亿元、1206亿元和725亿元，实现归属于母公司所有者的净利润70亿元、7亿元、170亿元和212亿元（图6）。然而，其2.1万亿元的发行价估值已远超过工农中建等四大行。即使个人零售业务相当出色的招行，2019年营收为蚂蚁的2倍多，净利润为其5倍多，市值也只有蚂蚁的一半（表13）。

蚂蚁集团此次两地暂缓上市，消费贷等主营业务亦遭受舆论质疑，下一次若启动上市，其经营状况及估值情况，以及与传统金融机构的对比值得继续跟踪。

线上的流量之争几乎进入尾声，获客成本越来越高。2015年以来，阿里巴巴与腾讯正面打响了新零售之争，从线上转战线下，支付场景丰富的百货商场和超市，成为二者追逐的目标。不到5年时间，前十商超里，已有7家为腾讯、阿里所控制。

根据中国连锁经营协会发布的2019年中国超市百强榜，华润、大润发、永辉名列前三。2019年百强超市销售规模近9792亿元，约占全年社会食品零售总额的18.1%。其中，前十超市的销售额达到5809亿元，占百强总销售额的59.3%，行业集中度明显。

而在前十连锁商超中，阿里系控制了大润发（第二名）、联华超市（第五名）、盒马鲜生（第六名）、家乐福（第八名，由苏宁易购收购了中国区80%股权）；而腾讯系则入股了永辉（第三名）、沃尔玛（第四名）、步步高（第十名）。目前连锁超市前十里，只有华润、物美和家家悦没有被阿里、腾讯控制或入股（表14）。

而对不同商超的追逐，也是从锁定交易场景到锁定资金流，进一步锁定云服务场景，为金融科技、云服务等后期企业服务创造价值空间。

不仅阿里和腾讯四面出击，那些获得它们资金扶持的新锐们，亦前赴后继投资后来者，从而缔结出一个更为庞大的AT控制网。

典型如京东，在腾讯-京东结盟之后，京东重金布局电商、生活服务、物流领域，与腾讯互为犄角，构建起了链式生态。如在新零售领域，2015年，京东以定增方式入股永辉超市，投资金额42.35亿元，持股10%。2016年6月，沃尔玛和京东联姻，达成“全球性战略合作”关系——京东收下沃尔玛此前并购的1号店，而沃尔玛则获得京东新发行的1.45亿股A类股，占京东总股本的5%。按当时的股价计算，该笔交易价值约100亿元。

2017年，腾讯跟进京东的投资，受让永辉股份5%股权；2017年12月，腾讯和京东联合认购唯品会新发行的A类普通股，认购金额分别为6.04亿美元和2.59亿美元，溢价约55%，二者分别持股唯品会9.6%、7.5%，合并持股超过唯品会创始人沈亚（12.7%）本身。

2018年2月，京东16亿元购入步步高5%资产，5月，京东进一步增持永辉超市，目前其总持股11.8%，加上腾讯持股的5%，腾讯-京东联盟合并持股16.8%，实际上亦超过了永辉创始人张轩松（14.7%）、张轩宁（7.77%）。

2016年至2020年上半年，京东的投资净现金流出近1700亿元，而同期经营净现金流仅为1050亿元。据新财富统计，京东目前已投出295家公司，93家处于D轮及之后的收获期。达达上市，京东数科回科创板提交招股书，京东健康拟分拆上市，京东物流估值同样高达900亿元。

不只是京东这样的大鳄，那些自身都还需要融资的独角兽们，在投资上也不无胃口。并购投资已成为中国互联网圈子的行业信仰。

如获得阿里投资的商汤科技，目前是两家独角兽企业的主要股东，其投资出了影谱科技（估值100亿元，人工智能领域）、特斯联科技（估值100亿元，人工智能领域）。

在投资企业之外，马云还创立湖畔大学，该校录取率仅2%。在资本和流量的诱惑里，创业明星变成莘莘学子，追随大佬左右，形成更深刻的链式反应。

观察上述路径，阿里从电商到快递，腾讯从社交到游戏，还算是商业链上下游的延展。二者从线上到线下，从产业到金融，自身竞争优势似乎可以无限制放大。

当下，个人行为习惯已全面转向数字化，中国的网民规模全球第一，移动支付等渗透率更是一马当先。在腾讯、阿里实现对个人“信息流、物流、资金流”的话语权后，它们的下一站，不约而同瞄准了产业互联网赛道。

普华永道的报告预测，中国互联网的下一个风口将出现在B端，科技企业赋能B端，服务C端，将成为主流商业模式。预计到2025年，这一商业模式给科技企业带来的整体市值将达到40万亿至50万亿元。

挟C端流量以令B端诸侯，在产业互联网时代，腾讯与阿里依然是主力军。

2014年腾讯系统性地扫描行业、投资布局，再到2018年强力调整组织结构和业务方向，专门成立了CSIG（云与智慧产业事业群），全面拥抱产业互联网。一则新闻是，2019年5月，马化腾主动赴京，拜会国家电网董事长，腾讯发力能源互联网。而2019年，国家电网营收2.66万亿元，是腾讯的8倍。

腾讯曾经表态，希望成为各行业数字生态的“共建者”，而不是传统互联网行业所扮演的“颠覆者”角色。

在谋定转型B端时，马化腾说过这么一句话：“员工要有新的战场，要有能胜利的地方，这是一个基础。”资本追逐更广阔天地的收益，无可厚非。

而对产业数字化的新合围，正在启幕。

投资、并购依然是有效的触达方式。2019年以来，腾讯入股了常山北明、博思软件、东华软件等多家A股上市公司。它们不再是大众熟知的品牌，这意味着腾讯开始专注于垂直领域产业互联网的逐项突破。

2020年4月20日，阿里宣布，未来3年再投2000亿元，用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚和面向未来的数据中心建设。紧接着，5月26日，腾讯宣布未来5年将投入5000亿元布局新基建。5000亿元重点会花在云计算、区块链、服务器、超算中心、人工智能、5G网络、网络安全、量子计算、音视频通讯、大型数据中心以及物联网操作系统等方面。

2020财年，阿里云收入突破400亿元，估值高达770亿美元。2019年报中，腾讯首次单设了“金融科技及企业服务”的分项收入，这项主要面向B端的收入高达1000亿元，占总营收近1/3。

对比中美两国独角兽的行业分布，中国强于电商及物流；在金融科技领域，中国与美国旗鼓相当。而美国在人工智能、软件服务领域领跑。在人工智能领域，美国有多达34家独角兽，中国仅上榜21家；软件服务领域，美国优势更加明显，共有36家独角兽上榜，中国仅13家。

无论是否巧合，阿里与腾讯所擅长的，恰好也成为了中国独角兽的优势赛道（表15）。

无论人工智能还是软件服务领域，均是产业互联网中的重要一环，面向未来。阿里与腾讯强势切入，技术、资金、机制与流量的加持下，这一领域会出现怎样的成长与变局？

5年时间，腾讯、阿里从一款超级APP渗透至我们个人生活的方方面面，再过5年时间，我们或许会见证它们在社会、经济主动脉中更深的渗透。

这股蛮荒之力，踏着时代节拍，看似无人能挡。

垄断：数字化时代的新命题与高风险

网络时代的竞争，是企业生态系统间的竞争，垄断的关键在于用户资源。可以看到，在许多细分领域，例如占据我们注意力的前30大头部APP、快递行业、游戏行业、商超、移动支付及云服务领域，阿里、腾讯联手都已占据7成左右份额。这是个敏感的信号。其中包含的可能性，令不少人忧虑。

对数字化时代的个人，阿里巴巴和腾讯，可以了解得彻彻底底：你听什么歌，看什么书，追的明星，粉的爱豆，玩的游戏，真正会为什么而花钱。

由于掌握消费者的终端数据，个性化营销无处不在。你无意间搜索或提及的商品，下次很可能出现在购物APP推荐页。

价格歧视也无处不在，从同程艺龙到淘宝，办公室里不同的人打开同一个商品页面，却看到截然不同的价格。当个体成为APP内不同的标签，越忠实、越有钱的用户，有可能遭遇越狠的定价策略。

消费陷阱铺天盖地，各处随手可得的互联网信贷资源太过丰富。白条，花呗，月付，微粒贷，借钱……只要愿意借，几乎每家互联网企业都能够给你放高利贷。

资本都是逐利的，在生态的名义下，在投资的伦理中，它们把敌人变成朋友，把上下游变成投资对象，把流量变成现金，把连接变成赋能，驱动活跃用户成为付费用户，驱动付费用户选择自动扣款，驱动自动扣款用户“打白条”消费，实在转换不了的免费用户，就榨一榨，变成广告商的“人头”……

当你沉迷，当你被定义，当你被诱导，当你被投喂，这一切，都变成它们报表上的业绩。腾讯与阿里的投资并购策略越成功，说明消费者被渗透得越彻底。

在一场场马拉松式的以垄断为目的的并购中，普通人的时间、信息来源、金钱消费，向互联网头部企业及个人迅速集中。

因“经营者集中”而利益受损的，第一个往往是消费者。

2015年，滴滴和快的合并，合并后迎来的就是报复性涨价。如今在深圳等一线城市，滴滴的价格并不比出租车优惠，不同的只是出租车的份子钱交给了的士运营公司（后者需给政府支付牌照费用），而滴滴司机的抽成交给了平台而已。

这就是互联网经济的典型收割之道。

在互联网时代，市场份额集中带来的超额收益更甚。一款年流水超过100亿元的《王者荣耀》，只是由腾讯游戏下面一个项目组开发的。几十个人生产的东西，能够被12亿微信用户所使用，并产生经济收益，这是一种从前想象不到的经济模式。

在传统工业时代，生产、成本与收益之间几乎是线性对应模式，“一分耕耘一分收获”。而互联网经济的两大核心特点，一是网络效应，同一张网络上，连接进来的用户越多，价值越高，更多的第三方愿意接入，比如微信，你身边的人都在使用，这无疑将吸引你使用，最终12亿人因为连接集聚在这张网里，由此商机无限；二是边际成本迅速递减，为了第一个用户搭建好的APP，第二个用户使用成本几近于0。

在互联网时代，投入产出比剧变，一分耕耘可以变成1万分收获，甚至12亿分收获。

这让巨头们能够忍受长久的亏损，尽可能做大规模钩织巨网，获得最终的垄断终局，并吃掉桌面上全部筹码。

当一张几亿人的网络开始变现时，潜力是非常惊人的。

2015-2018年，美团累计亏损了300亿元，补贴商家，补贴骑手，补贴消费者，它最终成功使得自身的市场份额从2015年的32%提升到了59%。它要做的就是留在牌桌上，用巨额融资，熬死其他对手（图7）。

在此期间，阿里收购的饿了么维持住了36%的市场份额，但其他玩家基本销声匿迹。

2019年，美团首次实现盈利，虽然只赚了22亿元，但是市场敏锐地抓住了这一拐点。2020年至今，美团股价上涨了160%，市值高达1.37万亿港元，而同期恒指下跌14%。

坐拥超过4.6亿用户的美团，有的是办法扩大盈利规模。

2020年4月，广东省餐饮协会公开喊话美团，要求其降低抽佣费率。据悉，美团对部分小商家抽佣甚至高达20%-30%，而起初只有5%。9月，《人物》的一篇《外卖骑手，困在系统里》，生动讲述了600万骑手如何在算法的压力下，用生命送单，成为马路上遭遇交通事故最高的一群人。

然而，无论它们曾掀起过多么鼎沸的舆论浪潮，对资本而言，那些，也许不过是在盈利曙光下的细微阴影。

随着美团市值暴力拉升至1.76亿港元（2020-11-10），曾在美团上投入480亿元的腾讯，如今坐拥3500亿港元持股市值，单一项目回报超过2000亿元。

所以你能见到，在一个又一个的领域，合并的故事此起彼伏。阅文集团收购盛大文学，斗鱼和虎牙合并，在资本助力下，快速形成某个细分领域的寡头垄断格局。

而有多少寡头，能够压抑滥用市场支配地位的冲动？它们背后的资本，也作此念吗？

我们薅过的羊毛与便利，终将都成为一种捆绑。

2018-2020年，中国首富，正是马云、马化腾二人轮流坐庄。

系统梳理2020年新财富500富人榜，榜单上与阿里、腾讯有股权架构上合作关系的富人，更多达55人，超过1/10。他们的创富能量不仅远超榜单均值，更远超普通人。

如在快递物流领域，共有7人上榜，除了顺丰王卫，其他富人皆出自阿里系。

在电商、新零售领域，共有12人上榜，8人出自阿里及腾讯系。

估值1500亿元的微众银行，带动深圳老牌富豪朱保国、林立身家大幅上扬，他们各自持有微众银行20%股权。

而新生代（40岁及以下）上榜富人共34位，其中14位接受了来自阿里及腾讯系的投资。如拼多多黄峥、快手宿华、寒武纪陈天石等，无不是在腾讯/阿里的加持下，跻身全中国最富500人的行列。而不惑之年的黄峥，身家已突破1300亿元。

如果蚂蚁集团成功上市，按其员工及高管持股占比一半，彭蕾持股市值将达到2000亿元，数十人将拥有百亿身家，明年的500富人榜上，一大波阿里系新富，正焦急地徘徊在榜单的等候席位。

在中国的创业人群中，流传着一句话，创业离不开三种结局，生，死和BAT。遇上A和T，金钱与流量，是对创业者最好的投喂。阿里和腾讯，则可以强化自身的流量入口地位。中国成为全球互联网应用最发达的国家之一，与二者的示范、扶持不无关系。然而，如此之高的富人占比，不由让人思考，这一互生互促链条，是否带来了创富机遇的内卷？

通常意义上，竞争，比垄断，带来更多的创新。而创新，才能最本质地创造消费者福利。财富，则是对创新的一种激励机制。如果巨头剑指之处，创富机遇也呈集中之势，创新生态也可能变形甚至扭曲。

当一个市场高度集中，无论用户、员工还是同行，产业链上所有的利益相关方，都可能受其羁绊。如果中国的互联网巨头身处美国，可能面临怎样的情况？来看看它们同行的境遇。

在美国，反垄断监管有着悠久历史。1890年，美国通过了第一部反垄断法——谢尔曼法。此后100多年，美国反垄断法体系不断增强，其主要禁止三类行为：阻碍交易的行为；有可能大幅降低某一特定市场竞争程度的企业兼并；旨在获得或维持垄断地位的反竞争行为。

从IBM到微软，再到谷歌，三代互联网霸主都饱尝“反垄断”大棒的滋味。

上世纪末，微软影响如日中天时，引发了长达数十年的反垄断调查，调查的理由是微软是否利用Windows的垄断优势绑定浏览器及Office套件，打压竞争对手。这场调查还引发了旷日持久的赔偿官司，仅在加州，2003年1月，微软就同意拿出11亿美元，赔偿加州消费者；2004年，欧盟判定，微软滥用其在操作系统上的垄断地位，需要支付5亿美元罚款。此间，微软一度面临被强行分拆，比尔•盖茨也因此退居幕后。

2020年，美国众议院反垄断小组委员会发布报告，认为亚马逊、苹果、Facebook和谷歌都拥有垄断权。其中，反竞争的“杀手级收购”正是委员会关注的核心议题，该报告调查了Facebook收购Instagram是否为了扼杀竞争对手。拆分这类收购可能是未来监管的重点。

2020年10月，美国联邦政府及11个州政府正式向谷歌提起诉讼，指控其违反了反垄断法。起诉书称，谷歌与苹果公司以及安卓系统设备制造商签订了排他性合同，这些合同使谷歌得以维持垄断地位，同时扼杀了美国搜索市场的竞争力和创新力。该诉讼还指责谷歌利用垄断利润，为其搜索引擎购买包括苹果浏览器在内的网络浏览器上的优先待遇。

美国反垄断法的终极目的，是“通过促进市场竞争，来保护经济自由和机会”。在美国主流经济学家、“新增长理论”的创立者保罗·罗默（Paul Romer）看来，创新是决定消费者福利的最重要因素，而竞争比垄断更有可能带来创新。

在中国，已于2008年8月1日起施行的《反垄断法》，对经营者达成垄断协议、滥用市场支配地位、限制竞争效果的经营者集中等三类行为进行了约束，互联网行业的不正当竞争行为也受到管制。2019年双11活动前，格兰仕就天猫涉嫌滥用市场支配地位，逼迫品牌“二选一”站队提起诉讼。电商平台“二选一”行为也被国家市场监督管理总局认为，涉嫌违反《反垄断法》，不利于消费者福利的提升。2019年，腾讯音乐更受到该局反垄断调查。

尽管这一调查已于2020年初终止，但2020年1月公布的《反垄断法》修订草案，拟新增互联网领域经营者具有市场支配地位的认定规定，引起广泛关注。财政部副部长邹加怡日前在公开场合表示，“防止金融科技助涨‘赢者通吃’的垄断”。

11月10日，市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，剑指日益膨胀的网络平台经济。

在法律专家看来，对于全新生态的互联网行业，垄断的界定有诸多尚待厘清之处，比如，免费的微信算不算垄断？对全民大数据的隐形控制算不算垄断？不过巨头对此，已有心理准备。阿里巴巴在港股二次上市时，已把受到反垄断调查和处罚列示为风险之一。

如今，消费互联网已步入存量时代，加之巨头出海战略受阻，互联网领域的竞争正在加剧。可以观察到，无论创业企业的上市，还是已上市公司的并购整合，都在加速，头部化进程加快。这意味着，垄断之势将持续演进。在海外针对互联网巨头的反垄断调查愈收愈紧之下，中国这一领域的反垄断执法会不会实现零的突破？

好资产的长牛时代已经开始

“明年肯定不是大熊市，有很多人担心这几年基金已经涨了很多，我说这是新常态，你们要适应中国资本市场的美股化，好资产的一个慢牛、长牛时代已经开始了。”

十年期结构性牛市的起点

身处伟大时代，选择比努力要重要，知道我们来自哪里、身处何方、又将去往何处，对我们做好投资很重要。因为哪怕是价值投资策略本身，也并非适用于任何市场阶段，所以知其然更要知其所以然。

一、时代赋予的红利——价值投资的黄金十年

所有的资产价格本质上都是货币现象，钱多了资产价格上涨，钱少了资产价格会跌，这是最朴素的道理。从回测来看，“M2-M1”得出来的流动性增速，是对A股过去走势最有指导意义的指标。

1、大牛市的底层逻辑：按照巴菲特的理解，大牛市的底层逻辑有两个，第一是利率的降低，市盈率在一定程度上是利率的倒数。那么利率降低，对应的就是股票市场估值水平的提升。利率本质上，反映的是投资机会的多寡，所以不管是过去看重的“宽货币”，还是现在看重的“宽信用”，未来流动性整体都是充沛的。

其次是竞争格局的改善，通过行业发展空间和竞争格局双维度的分析体系，竞争格局对盈利的影响，我个人认为有80%，比发展空间的影响要大得多。中国进入存量经济后，竞争格局会逐步改善，以后小公司没那么多机会，大公司会逐步走出份额提升的逻辑。这也是，为什么美国、日本股市都是在经济减速期出现了长期牛市，而不是在经济加速期。

当然，有观点将本轮牛市表述为居民大类资产入市和经济转型升级，我觉得也是恰当的。居民资金入市，本质还是利率降低了，其他资产没机会；而转型升级的另一面，就是我们从过去的“宏观周期“，步入目前的“产业周期”。换言之，未来的投资机会，不在于把握宏观周期的波动，而是去更多的关注产业层面的发展规律。

包括我们看美国、日本和德国等，都是在宏观周期结束后，大家开始切实推动产业层面的发展。背后的逻辑就是，经济增速放缓后，关注宏观周期已是徒劳，而所有人都应该把注意力投向更具活力的产业。所以近一年，除了在6月初，提醒大家关注顺周期逻辑下的投资机会之外，基本没提过什么宏观。

二、制度层面的保障：这轮牛市和过去那种全面牛市、垃圾股鸡犬升天的牛市有着本质区别，大多数人会成为这场牛市的代价，你的收益可能不是来自于公司取得了多么卓越的发展，经济发展多好，而更多来自于坐在你旁边的人，他并不知道他是这场游戏的代价。

这是有超200年历史、管理超6000亿美金资产的英国资产管理巨头——施罗德基金，在今年5月发布的一个观点：就是与全球其他市场相比，A股的机构投资者拥有着巨大的超额收益。而超额收益的最大来源，是散户的情绪化交易，导致机构能够从中获利。通俗的说，就是韭菜太多，机构赚钱太易；而在欧美等韭菜少的地方，大量机构都跑不赢指数，所以投资者才不得不去买指数基金。包括巴菲特打赌五位基金经理跑不赢指数，即发生在这样的背景下。

所有的投资逻辑，背后都有着非常鲜明的时代特色。价值投资是目前非常有效的策略，但它并非从来有效，具体可以看下面的图：

芒格说，长期持有一家公司，回报率约等于这家公司的ROE。但从图表可以看出，优质白马也就是“ROE最高组”，仅在最近几年才跑出明显的超额收益。换言之，在过去的A股，打板、择时、压风格、买小盘股甚至ST股，才是取得超额收益的捷径。但展望未来，价值投资才是唯一正途。

A股过去一直被诟病的两大制度缺陷，分别是注册制和退市制度。我早期的工作是在投行，投行在内的一级市场从业者都很清楚，二级市场就是一群倒霉蛋在接一级市场的盘，制度无法保障二级市场的投资人回报。因为二级市场的估值太高了，且为了适应制度，大量公司都是造假、同时在成熟期上市，从而带给股民无数的价值毁灭。中石油就是很好的例子，上市当年是大宗商品10年牛市的顶点，此后大宗商品步入慢慢熊市，所以不能怪中石油，要怪只能怪制度不够完善。

但19年以后就不一样了，指数不用太关注了，因为未来很长一段时间指数可能都没有什么大的机会，另外择时也不用考虑了，因为没有意义，以后买对了行业和个股就是牛市，买错了就是熊市。

因此，我们正站在十年结构性牛行的起点。“人无横财不富，马无夜草不肥”，赚大钱依靠的是时代赋予的机遇，赚小钱靠的才是个人的努力。就像有个故事讲的，三个人坐电梯上了顶层，有人说自己是以头撞墙上来的、有人说自己是做俯卧撑上来的、有人说自己什么都没做就上来了。而回看过去20年，对于普通人来说，房子买得多的，就是比买得少的赚得多，跟努力关系不大。

未来的十年是黄金的十年，而十年后，不光是很难在股票市场获得超额收益，而是整个社会的平均收益率都会下滑，和美国一样，除了互联网公司这种技术创业之外，没什么创业机会，未来中国也是这样的，所以抓住未来10年的时代红利极其重要。

二、对投资者的挑战才刚刚开始

企业价值的实现无非就两种方式，持续增长和稳定分红。但在中国等新兴市场，分红对市场而言没有那么重要。举个例子，港股中有家公司叫兖州煤业股份，承诺未来五年现金分红不低于总市值的50%，但打开K线图可以发现，走势非常一般。在A股，基于成长股的价值投资，我认为是很不错的方式。

A股有很多投资者没看清楚问题的本质。比如，无视A股这么高的超额收益，不去买主动管理的基金，而去买什么指数基金；比如，有人生搬硬套海外投资书籍上写的小盘股更容易有超额收益，忽视了海外小盘股估值大幅低于大盘股，而A股显然并不具备这样的基础。

很多人不理解，外资为什么会在80倍估值时，加速去买海天味业等公司。这就是“开放市场，全球定价”带来的，因为大量长周期、低利率的外资作为重要的边际定价力量，它们在80倍买海天，拿5年后海天估值回归合理，它还有10%的年化回报。这个回报率对我们来说没吸引力，但对部分外资是有的。而这，才是外资大规模流入A股，所带来的深层次影响。

我这几年说，白酒股是A股最有必要进行估值体系切换的行业，包括到今年9月，很多人认为白酒很贵了，我依然把白酒放在我最看好的消费赛道第一名。而白酒的估值区间，应该从过去的15到30倍，切换到25倍到40倍估值，原因是白酒的消费是一种根植在文化里面的东西，是相对偏永续经营的，可以跟白酒媲美的，只有调味品。根据日本的经验，多数消费潮流一般持续不会超过10年，但白酒公司里的五粮液、茅台在20年、100年后大概率还是在的，但是消费公司如果没有管理好，可能20年后就没有人听过了。

这两年，是公募基金收益的超级大年，去年股票型平均赚了40%，今年前10个月赚了大概30%，远超私募基金，但这是不可持续的。这个结果背后有两个原因，公募基金持仓以白马为主，而且股票型公募基金最低持仓比例为80%（真实仓位基本在90%），所以哪怕你是个不懂投资的菜鸟，围绕着公司的股票池买，大概率业绩也不会差。

从2017年写公众号伊始，我就在讲：外资进入A股，带来的影响绝对不单单是资金流入，而是整个A股估值体系的重塑。A股之前的估值体系有大坑，因为在成熟市场，大盘股估值显著高于小盘股，因为大公司享有更好的发展确定性，尤其是步入到存量经济后，成长往往不是来自于行业本身成长，而是来自于集中度的提升。对大公司来说，有品牌、有费用、有人才，高增速和高确定性之下，大公司理应享有比小公司更高的估值。

但A股估值体系的纠偏，史诗级的大坑已经填平，优质白马的估值看横向和纵向对比都处在历史性高位。换言之，即便对所有的机构投资者而言，也是好日子已经结束，挑战刚刚开始。对于普通投资者而言，通过公募或私募产品入市，可能是很无奈但却很正确的选择。

三、研究要回归商业的本质

研究时，不要陷入碎片信息的汪洋，更重要的是理解商业的本质，尤其是行业的本质规律。比如公司的商业模式是TO B 还是TO C，赛道发展的终极格局可能是什么，参考美国、日本，能不能诞生大市值公司，这些都是值得关注的。

周五，我在公司主持研究员面试，一个初面不错的研究员，在讲到科大讯飞时，随口就说了一句：公司目前To B业务做得很好，一旦转型To C市场，还有非常大的增长空间。我直接反问了一句，你见过几家To B的公司成功转型为To C模式的？至少我做了近13年研究，我没怎么见过。而这两种商业模式的特点，甚至于相应企业的文化，都有着巨大的区别。

中美公司在发展层面最大的区别在于美国公司更容易全球化，除此之外两个国家在产业发展上没什么太大的区别。中美产业除了乳业以外，A股每家龙头公司都会在美股有相关的对标公司；美股没乳业巨头，是因为被综合食品集团给收购了。这一切的背后就是商业逻辑，因为有很多赛道天然就容易形成垄断等。

对比之下，低门槛行业赚钱比较难，餐饮店和理发店的毛利率最高，但是福布斯排行榜上没有人做理发的生意，经过调研数据得知，今年郑州火锅店倒闭了1700家。

但是在竞争超级激烈的行业里面，走出来的公司都非常恐怖。举个例子，猪饲料行业是竞争格局非常差的行业，在家里买台切割、搅拌设备就可以做猪饲料。但是饲料行业的龙头公司海大集团可以维持20% ROE，说明公司管理运营能力非常强。

家电行业曾经竞争也非常激烈，但是在竞争格局改善后，走出了超级牛股。背后的逻辑是，白电是有品牌优势的，同样的东西可以卖得更贵，品牌是超额收益最大的来源。其次就是规模经济，产能越大成本越低。举例来说，格力、美的规模之大，已经可以实现对上游供应商的高度控制，供应商技术标准是指定的，材料也是下游大客户买的，所以上游供应商除了三花智控，根本就没有赚超额收益的机会。小家电的话，逻辑是商品的创新，但相比白电，在全世界范围小家电公司是比较少诞生大市值公司的，不要过度的线性外推。

另一方面，建材行业的格局也很有意思。建材行业中偏周期的中国巨石、北新建材等，市场份额很高，规模优势下成本很低，在需求下行的时候，不会对公司产生太大伤害，但是周期上行的弹性非常大，产品提价30%，公司业绩可能增长1倍，超额盈利来自于需求上升时，价格提升带来的变化。

另外一种建材就和品牌服务有关，主要是防水和to C涂料，二者都是差异化产品，东方雨虹毛利率水平高，说明同类型的产品，但由于质量更好，就卖得更贵，赚得更多。对于这种行业来讲，集中度可以提升到非常高，前5大最后可能会占到非常多的份额。美国的建材行业中更多是两种类型公司能够做大，一种是TO C的涂料公司，美国的房地产市场已经见顶了，但老房子重新装修带来大量重涂需求，所以TO C的涂料需求仍然在增长，这种类似的公司在美国估值比较高。

另外就是大型综合建材集团。东方雨虹80亿的定增是好事，因为如果公司不拓展品类的话，光靠防水这个业务，份额还有一倍多空间、市值可能还不到1倍的空间。但通过拓展品类，未来仍然可以获得较高的增速。与之相反的是，瓷砖行业产品没有差异性，更多是通过广告营销去占据消费者心智，当几大龙头市场占有率达到50%后，竞争对手也有品牌、也有产能优势、也在不断做广告，集中度就很难进一步提高了，未来更多是给广告媒体提供收入，而不是给投资者带来更多回报。

很多人对技术很痴迷，我本科是学通信的，我觉得技术没那么重要。中国科技公司综合技术水平最高的一定是华为，华为在运营商设备领域有几万个专利，这是巨大的竞争壁垒，但华为的净利率只有8%，给普通上市白酒企业提鞋的资格都没有，在A股随便一个很垃圾的白酒公司，净利率都比华为高。所以，不要迷信技术，这是商业分析的基本经验。主要原因是，华为在中国的主要客户就3个，在英国、法国都是差不多情况，谁的订单都不能丢，丢掉份额的代价太大，会影响到后续的研发，技术落后会影响公司的生存。

光模块跟华为是一样的，主要就7个客户，谁的都不敢丢，在供不应求的时候为了让你优先供货，所以愿意给一个比较高的利润水平，一旦有多家公司实现技术突破之后，瞬间可以把价格压到非常惨烈的地步。

有人问在新能源车市场，会不会特斯拉一家占到60-70%的份额，我说大概率不会。因为汽车消费是一个to c的市场，100个消费者大概有很多种迥异的需求，一家公司不可能满足所有人的需求。国产车仍然会有优势，有差异性竞争的机会，比如在服务、空间、内饰等方面。

所以，研究时，一定要回归商业的本质，否则看多少资料都是徒劳。所有的价值投资者，最终的超额收益，其实更多依赖于敏锐的商业判断力。由此也可以反证得出，多数人不具备在市场持续盈利的能力。

研究层面，对于思维的进阶，也有基金经理给出答案，我比较认同。第一阶段，就是讲清楚行业的发展情况和竞争格局等；第二阶段，就是对行业的过去、现在和将来，有深刻的认知；第三阶段，就是具有抽象思维能力。因为很多公司的逻辑，就是一句话，比如你说“美团是对中国餐饮行业的一种税”，优秀的基金经理就能得到启发，继而发现机会。

四、专注于成长

新兴市场对成长更加看重。在港股，市净率在0.3倍以内的股票非常多，但是在港股千万不要买这类公司，一定要买那种很稀缺的公司，港股的周期性行业占比重非常大，港股的低估值是有原因的。港股中很好的公司，往往是你认为估值不便宜的公司，而这类公司的估值通常还会不断提升，这并不是泡沫，而是港股对这种稀缺资产定价非常充分的一种体现。

此外，多说一句，港股是一个基本没什么监管的市场，这是它最可怕的地方。那些在港股做庄的人，不仅不会被处罚，有的还会被冠以“港股狙击手”之类的雅号。近两年，新加坡赴港上市的建筑公司，基本都是奔着做庄的目的去的。而你明知道一家公司高估了，去做空时，它能涨到让你跪求庄家卖点儿筹码给你平仓。所以，港股的投资机会更多是在大市值的稀缺资产方面，而不是小盘股和周期股。

很多人认为市净率低于1代表低估了，这么说是正确的。但是我反复说过，低估不代表马上会涨，高估也不代表马上会跌。巴菲特的老师格雷厄姆早年之所以投资破产，就是他在市场跌到很便宜的时候加杠杆抄底，那时市场跌了70%，确实很便宜了，但是后面又跌了50%。在那波超级大熊市里面，指数跌了90%。所以说，低估不代表很快就会上涨，高估不代表马上会下跌。还有就是，一些优质的成长股，未来多年维持20%多的成长，未来10年时间有好几倍的市值增长空间，但是一些低估的品种可能被低估40-50%，就算被修复，如果花了10年的时间来修复，最后的修复可能也就不到1倍的空间。

目前很多大家觉得估值很高的企业，老外的持仓比公募基金的持仓要高，这样的话就意味着这些公司大家觉得很贵，但未来进一步大跌的概率几乎为0，就是它可能会回调20~30%，但是你说它跌个50%、60%，在逻辑没有变的情况下，这样难度是很大的。大家看增速是一个可持续的，它更大的变化是在于它完全改变了我们A股的周期，如果我们的思维不能跟上变化，还在去喜欢炒一些不成长的公司，一些确定性不高的公司，不能及时的发现产业上的机会，大家挖掘超额的能力将会变得越来越弱。

五、所有投资逻辑，都有着鲜明的时代特征

所谓与时代的共振，就是把对时代的理解，放入到你的持仓中。我们在讲任何一个行业的时候，一定要从时代背景出发，我们都知道股神巴菲特业绩很好，他最厉害的是把握住了消费股的机会，他过去很少去买跟科技有关的企业，后来也买了苹果跟IBM。但大家知道巴菲特在近20年有不少时间是没有跑赢标普500指数的。

从美股最近20年走势可以很明显看到，信息技术的走势远远比医药医疗、可选消费品和必需消费要好，而且好得多，美股从2009年到现在，指数涨了大约2倍，但科技龙头平均涨了6倍，必需消费整体只涨了1倍。而退市的公司，超过上千家。所以，我们选择任何一个行业时，一定要关注时代背景，我们现在既可以买消费品，或者科技股，但在美国买消费股其实没太大的必要，因为在美股，科技股比消费股产业趋势更好，走势也理应更好，这些云计算和互联网公司，才是美股的核心资产。当然，底层逻辑我也讲过，美股消费股过去跟我们一样是消费品牌化和集中度提升的逻辑，但现在很多成了“去品牌化”，自然没有了跑出超额收益的基础。

不是说所有东西都能看一辈子，都是永恒存在的逻辑，为什么说投资是一种认知，因为你对这个行业和时代背景没别人认知深刻，导致对方敢拿你不敢拿，他到了15倍的时候他敢买，你不敢买，你心中没有对价值的认知。很多散户觉得越涨越便宜，越跌越贵，是因为他丧失了价值判断，没有对这个时代的理解，没有对这个行业和企业的认知，所以无法对企业进行价值判断。所以说，我觉得做投资，当你发现一个行业看错了，你可以很快的向另外一个行业去换，就是切入到另外一个新的行业里面，你觉得这个行业有潜力，你也可以切入到新行业里面，但是如果你做实业的话，买一堆设备，如果你发现这个项目做错了，商业模式错误，你想换个赛道，成本是非常大的，所以说我觉得这一块是实业跟金融投资的一个区别，也是金融投资很大的一个好处。

六、交易逻辑——不可证伪的中长期逻辑

预期差投资是我在刚入行的市场上最主流的方法，就是“买在分歧，卖在一致”，是当时投资市场最热门的话题之一。但现在基本上没人提了，原因是这个方法本质上是一种错误的投资方法。

预期差投资本质上来讲是一种博弈的的思路，而只有盈利的提升来推动股价上涨才是有意义的，预期差投资很容易博弈到一家很烂的公司，其真实情况和你想象的可能完全不一样。它的缺点可能是足够大的，会完全掩盖你看重的那部分正面预期。

好的方法是伴随好公司不断成长，依靠盈利的提升来赚钱。我的投资方法非常简单，我买任何一家公司的最终目标：未来三年时间，依靠盈利的推升，可以实现25%的盈利复合增速。复利的力量是非常强的，十年十倍看起来非常恐怖，但是摊薄到每年复合增长也就是25.9%，所以我的目标就是每年25%。

未来的时代，是价值投资的时代，所有的牛股，背后一定有着不可证伪的中长期逻辑。这个逻辑，可以来自多个角度，最简单的就是去回归商业的本质，或者去看海外，是否有类似赛道的大市值企业。

交易时，不要有很多偏见。比如很多人认为，价值投资者就应该左侧下跌时买入，其实单纯讲交易经验，左右侧不是以是否下跌来分，而是以下跌一段时间后上涨是否放量来分；短中长线，也不该以持股时间来分，而应该以买入逻辑来分。

单一年度来看，估值的波动对股价的影响高达7成，盈利只影响3成。那么，是什么决定着这一切呢，其实是逻辑的建立和破坏。这背后，基本都是机构投资者的事情。大涨之后，大家会从网上看到一个逻辑。但普通投资者看到的更多是结果，而不是逻辑。就跟你现在看精装修概念股一样，你可能都不知道精装修今年占比是下滑的。

在A股，信息剥削的方式是A股最典型的盈利方式，也就是说我掌握的信息比你更多，更全面、更准确的信息，我的盈利能力远远比你更高，掌握了更多产业的信息，你会发现你在大的行业判断上，是很少失误的，产业链上下游各个环节的数据，可以得到彼此的验证，这对于投资的判断是非常关键的。而这种信息优势是普通投资者是不可能拥有的。所以，你拥有了信息优势，你会发现你已经大幅领先于别人。如果要说结论，那在未来，普通投资者赚钱可能更多是因为运气，亏钱则更多是基于实力。

蚂蚁盛宴的背后：那些戴面具的狂欢者

悲喜

一年前，过度沉溺于酒精的张振新，在毫无征兆的情况下，病死在英国伦敦的医院里。

他是债务规模高达700亿的“先锋系”的实际掌控者。他的猝逝，让人措手不及，也让旗下已经爆雷的互联网金融平台雪上加霜。

这是一个标志型事件。互联网金融领域的“大跃进”结束了，留下遍地的狼藉。“先锋系”曾是这个风口上的代表，如今轰然倒塌，背后的万千投资人犹如热锅上的蚂蚁。

许敏、安英、刘贻菊、韩家艳、李福维——我在“先锋系”受害者群体中发现了这几个名字。他们只是中国最普通的家庭妇女，其中李福维已经六十多岁了。通过“先锋系”旗下网信平台，他们各自拿出了数十万甚至上百万的家庭积蓄进行投资。平台爆雷之后，他们比谁都慌。

通过“先锋系”进行融资的企业非常多。按照平台上的线索，这几个人摸清了自己那部分资金的最终流向——位于河南郑州的一家房地产企业：美景集团及其相关公司。

他们尝试以“民间借贷纠纷”的名义向法院起诉这些公司，希望追回自己的钱。但郑州当地的法院驳回了他们的诉求，理由是相关公司涉嫌违反金融管理秩序，但并不属于民事诉讼的范畴。

他们在前不久收到法院的反馈。这些苦于如何挽回损失的家庭妇女，并没有什么积极有效的门路。他们至今仍处在惶恐与煎熬之中。

然而，很少有人知道，那个通过“先锋系”网贷平台拿到钱的地产公司，将在马云的蚂蚁集团上市盛宴中，大赚一笔。

河南美景集团，在整个地产行业中并不出众，只在河南当地小有名气。它曾与万科建立紧密合作，成为万科进入河南市场的跳板。在近两年的市场整合大潮中，也有出售项目给融创的套现举动。

美景集团的老板叫王小兴，这个在郑州市委大院长大的女人，在上世纪90年代通过一家香港公司赚到第一桶金，转而回到河南进入房地产业，还跨界了航空、葡萄酒等多元业务。几年前，对美国穆尼航空的收购，是她最高光的时刻，这是中国民企第一次成功并购美国飞机制造企业。2016年，她在朋友圈晒出了旗下公司推出的首款飞机，那是她的情人节礼物。

同在2016年，马云为蚂蚁集团引入第一批战略投资者，王小兴通过旗下两家影子公司，悄无声息地进入了蚂蚁的股东层。中国本土最具背景的投行——中金公司，通过旗下的私募平台，为这些影子公司投资蚂蚁搭建了路径。

随着蚂蚁集团即将上市，这些早期的投资者即将迎来丰厚的回报。这是一个估值达到2.1万亿的超级大蛋糕，中国有史以来最大的一笔IPO。它的受益者包括以马云为代表的蚂蚁集团原始股东和管理层，以社保基金、中投公司以及各大保险公司为代表的投资机构，以及马云朋友圈里庞大的江浙沪企业家群体。

但更多的得利者，其实潜藏于蚂蚁股东阵营那一批私募基金中，层层穿透下去，可以看到背后那群庞杂繁复的合伙人。其中有不少的投资者，选择隐藏自己的真实身份，通过家人或者看似毫无关联的马甲公司进行代持。他们是蚂蚁上市盛宴中，戴着面具跳舞的人。

上文提到的河南地产商人王小兴，就是这些低调的狂欢者的代表。

但与此形成鲜明对比的是，王小兴的背后，可能还有一个更庞大的互联网金融受害群体。他们也像蚂蚁一样，辛勤劳动了大半辈子，存到一笔小小的积蓄，渴望一个富足而体面的生活，但终究没有走出被收割的怪圈。

蚂蚁和大象，可能并不在一个维度。这个世界的悲喜，在大多数情况下，并不相通。

盛宴

“先锋系”可能有很多，而蚂蚁金服只有一个。

当金融有了互联网与科技的翅膀，陈旧的格局被撞得稀碎。影子银行抢了银行的生意，但并没有受到更多的约束，而行业中偶尔爆出的雷，则让整个社会在承担代价。

即便如此，马云可能还觉得，有些东西制约了创新的脚步，他在前不久的中国四十人论坛上，重新定义了风险，他对要不要控制杠杆率提出疑问，还说巴塞尔协议是一个老年人俱乐部。

顺便提一句，这个中国四十人论坛（CF40）的理事会单位，也是蚂蚁集团的战略股东之一。由此，马云得以和国内最顶尖的经济学家平起平坐，发表他的“非专业人士的专业观点”。

马云曾有一句非常著名的狠话，“如果银行不改变，我们就改变银行”。他确实做到了。背靠阿里的蚂蚁集团，在成长过程中越发清新脱俗，它在被资本追逐的过程中一路狂奔，估值不断推高，最终成为市场中最大的那只独角兽。上市之后，这一家公司的市值，将占到整个科创板容量的40%，超过主板那些大型国有银行的市值，甚至一举超越茅台。

这注定成为今年以来，甚至未来十年以内，最为宏大的一场资本盛宴。

而宴会的主人，当然是马云。虽然他已经从阿里退休，也不参与蚂蚁的实际经营。但凭借股东结构里，几个主要股东（杭州君澳、杭州君瀚）的合伙协议安排，他仍是蚂蚁集团的实际控制者，也将凭借此次上市，增加千亿规模的个人财富，进一步巩固其在首富榜的位置。

6年前，马云在阿里巴巴上市的前夕，在没有取得大股东软银和雅虎同意的情况下，将蚂蚁分拆。这在当时一度备受争议。

电子支付是一个特许领域，一直以来受制于牌照监管。VIE结构下，这些牌照有被外资控制的风险。马云宁可承受商业诚信上的指责，也不愿去挑战监管的底线。当然，或许也有一定的私心作祟——主打金融科技创新的蚂蚁，在当时是一个未来可期的婴儿，它在资本市场有着比阿里更大的成长潜力。

最终，马云用后续补偿行动安抚住了软银与雅虎。而分拆出来的蚂蚁金服，也确实没有让人失望，它迎来一个极其迅猛的发展期。从2015年开始，马云为蚂蚁筹划了好几轮的融资安排，引入了包括社保基金、中投、中国人寿、太平洋保险、中金旗下私募基金、云锋旗下私募基金等多个战略投资者。

与其说是引入战投，不如说是马云发出的一场盛大的狂欢派对的邀请函。

尤其是社保基金与中投公司的进入，让蚂蚁不再仅仅是一个创业公司。社保基金是全中国人民的养老金，而中投管理的是国家主权财富基金，他们的介入，无疑是把创业之初的蚂蚁，早早地绑在了国家利益的战车上。

战车的前方，一系列障碍都主动地退散了。从首次递交上市申请，到成功过会同意发行，蚂蚁只用了不到30天，速度快得让人嫉妒。即便蚂蚁通过旗下支付宝去销售IPO的战略配售基金，这种明显存在利益冲突的争议行为，好像也并没有在它的上市路途中泛起多大波澜。

这注定是一场不能输也不可能输的游戏。

没有什么游戏是不能输的，如果有的话，那门票必定掌握在那些有实力、有背景的真正的玩家手里。蚂蚁早期的投资者，都是马云“邀请”进来的，进入越早，获利空间越大。分析这些投资人的背景，我们可以得出马云在资本世界的独特谱系。

为了便于分析，我把这些战略股东重新排了序，并用不同的色块加以区分。

需要特别注意的是，那支叫北京京管投资中心的私募，虽然它的GP上海天岑投资管理有限公司极力隐藏了自己的背景。但还是很容易调查出，这支私募真正的管理人：博裕资本。

由此，股东阵营变得非常清晰明了。除去那些肉眼可见的东西，重点应该关注这四大阵营——中金系，博裕系，春华系和云锋系。这些平台作为私募基金管理者，各自承担了为幕后投资人搭建投资架构的任务，当然，随着蚂蚁的上市成功，他们自己也可以分一杯羹。

没有哪一张邀请函是无意义的，这其中大有学问。甚至可以看出马云的一丝微妙心机，比如引入央视做股东。比起在央视投几百万几千万的广告，这种“你来当我股东，我让你赚几十亿”的互惠模式，不知高到哪里去了。

赴一场资本盛宴，有着利益分配的先后次序。企业内部合伙人、早期投资者、后期跟投者、期权分享者、IPO打新者、后期接盘者，大概可以分别对应为吃肉、啃骨头、喝汤、舔一下碗、闻一个味儿，最后赴会的人，什么都没捞着还要给他们洗盘子。

市场的过度追捧导致了市值的畸高，也让早期进入的吃肉者喜不自禁，蚂蚁总部更是一片欢腾，到处弥漫着财务自由的空气，之江楼市应声而涨。归根到底，蚂蚁金服只有一个。错过这个，很可能再也不会有了。

影子

你一定不认识黄蓉萍。

由中金旗下公司负责管理的置付（上海）投资中心，是蚂蚁的第五大股东。黄蓉萍是这支私募引入的第一个自然人LP。随着蚂蚁的上市，这种早期的股份散发出浓郁的幽香，将为这位黄女士带来数亿元的收益。

黄蓉萍是肖风的夫人。作为博时基金的创始者，肖风在这家资格最老的公募基金的管理岗位上工作了13年。离开博时后，他担任了万向集团的副董事长，负责万向的金融板块。他还兼任了浙商基金的董事长。在职业生涯的早期，肖风在人民银行深圳分行以及深圳市证券管理办公室都担任过重要角色，他是金融界的资深元老。肖风目前的兴趣在区块链，从公募大佬到币圈教父，华丽转身之后，与马云多有交集。

肖风自己并没有出现在蚂蚁股东名单里。我其实并不理解，大佬在忌讳什么。但这并不妨碍肖风加入到马云的派对，尽管戴着面具。

在蚂蚁的背后，像这样的影子股东，实在太多了。

胡祖六的春华资本，在股权上其实是他的妹妹胡元满所持有。所以，即便春华资本旗下多支基金战略投资了蚂蚁，但胡祖六照样做着蚂蚁集团的“独立董事”，一点都没有违和感。

胡祖六曾是马云的恩人。马云最早的伯乐其实并非软银，尽管他不断重复着如何用6分钟说服孙正义的励志故事。马云获得的最初的投资，其实是1999年，来自高盛。那笔400万美元的资金帮助马云度过了起步的艰难期。胡祖六当时是高盛亚洲的负责人。

著名演员赵薇，也没有直接投资蚂蚁，但是她的母亲魏启颖是云锋旗下基金的合伙人，蚂蚁上市后，魏启颖的收益可能接近10位数。几年前，借助明天系的资金支持，赵薇、黄有龙夫妇在资本市场翻云覆雨，最终在万家文化的并购中摔了跟头，证监会对赵薇、黄有龙处以禁入证券市场五年的处罚。

这个处罚并没有结束，但似乎并不妨碍赵薇从证券市场赚到钱。在监管的眼皮子底下反复横跳，你又能如之奈何？

刘广霞是朱保国的妻子，王育莲是虞锋的母亲，张真是张幼才的女儿，沈军燕是沈国军的妹妹，江伟强是江南春的父亲……分析蚂蚁背后的股东，犹如调查这些名流的家谱，真是一种别样的收获。

马云喜欢功夫。他曾出钱拍了一部叫《功守道》的微电影，影片中，他与国内外最顶尖的功夫巨星过招，丝毫不落下风。李连杰就是交手的对象之一。马云毫不掩饰自己对太极文化的推崇，他与李连杰合作成立了一家名叫太极禅的文化推广公司。

李连杰自己并没有参与对蚂蚁的投资。但是云锋旗下多支基金都有一个合伙人：天津佳德资产管理有限公司，通过种种隐秘的关联指向了李连杰的老婆利智。

马云喜欢画画。几年前，马云曾和油画大师曾梵志合作了一幅《桃花源》，在香港苏富比的拍卖会上，这幅画以130万港元的价格起拍，最终以4220万港元的天价成交。就在前不久，马云在武汉参加活动时，还在阎志旗下的艺术书店画了一幅画，名为《为武汉而作》，曾梵志也在现场。

曾梵志并没有直接投资蚂蚁。但是在云锋投资蚂蚁的合伙人中，有一个叫何利军的人。他是曾梵志早期在湖北美术学院的同学，与曾梵志合伙开了多家公司。

马云还喜欢喝酒，只喝茅台。

如今已经落马的袁仁国，十年前曾在北京成立了一个“茅台会”，还经营有一个高端奢华的会所，出入皆是名流。在八项规定之后，这个会所关门大吉，但“茅台会”仍低调存在。马云一度成为“茅台会”的副会长。

在云锋旗下基金的LP中，有一家公司叫西藏鸿德世纪投资有限公司，正是“茅台会”的代表。穿透这家公司，通过种种关联指向了“茅台会”背后真正的话事人：北京昭德。

在蚂蚁上市的前夕，云锋基金还成立了一支新的私募：上海云锋锐持投资中心。北京昭德出资1.5亿成为最大的那个LP。目前这支私募还没有什么动作。但无论如何，它绝对不会是这一场资本盛宴的旁观者。

流变

接着奏乐，接着舞。

需要声明一点的是，以上对于蚂蚁股东的背景分析，都是基于境内已有的公开材料，并没有什么内幕。在那份庞大的名册中，我写到的还只是冰山一角。而蚂蚁在境外其实也有规模不小的战略股东，他们在2018年进入蚂蚁，随着蚂蚁即将在H股同步上市，他们也迎来了属于自己的丰收季节。

而这些外资股东，其背后的架构基本都设在维京群岛等离岸天堂里，现有的工具很难穿透。蚂蚁在港交所的披露也算不上详尽。但总体而言，囊括了境外最顶级的投资机构，以及你能想到和想不到的港岛大拿。

以往，中国的公司到境外上市，都要看投资者的脸色，这一次，难得硬气了一回。在分配外资股的时候，连姿态都变了。甚至都不设招股区间价，就以固定价格招股，这是绝对的自信——我给你，你才能要，你不要抢啊。

在中国，每一场盛宴的背后，都有着资本与权力格局的流变。从灯火初上到杯盘狼藉，从觥筹交错到茫然四顾，从繁华到离散，从飞扬到落幕，映射出一个时代的背影。

梳理这场盛宴的赴会者，也可顺便提一提缺席者，很有意思。

过去几年，中国对几家积累了庞大风险的金控集团进行了处置，明天系、安邦系、华信、海航等等。抛开华信与海航不提，时间倒退三四年，以蚂蚁这个规模的盛会，安邦系与明天系是绝对不可能缺席的。尤其是明天系，这是一个无所不在的金融帝国，它的渗透能力超乎你的想象。

但世事如烟。再高的大楼，也可能倾倒于顷刻。

在胡祖六春华资本管理的春华景诚和春华兴安两支私募中，还残存着安邦的痕迹。早期，两支私募的LP分别为安邦旗下的和谐健康与安邦人寿，但在近期，这些名字均消失了，代之以“大家保险”。尽管名字换了，但仍然可以分享早期进入蚂蚁所带来的投资收益。相信这些收益，也将很大程度上缓和安邦的流动性风险。

与安邦的改头换面、重新登场不同，明天系则是彻底退出了舞台。

今年7月，明天系旗下主要的几大持牌金融机构，均被接管。包括天安财险、华夏人寿、天安人寿、易安财险、新时代信托、新华信托、新时代证券、国盛证券、国盛期货。而在此前，包商银行申请破产，中江信托、恒泰证券被转让。其实华夏人寿本来也在转让之列，但工作组一直不放行，苦了那个等候的贵州首富和那家支付了70亿定金的上市公司。

但明天系的触手实在太多了。古语有云，百足之虫，死而不僵。

在梳理蚂蚁股东的过程中，我有意外发现：隶属博裕系的北京京管投资中心，有一个LP是一支叫宏瓴思齐的私募。这支私募背后的出资人，正是明天系的关联公司。

此外，另一支上海背景的私募——上海金融发展投资基金二期（壹），其基金管理人上海金浦有一个小股东叫西安盛和，层层穿透之后，也指向了明天系的关联公司。

但这两家公司与明天系产生关联，很可能只是一个来不及处理的历史遗留问题，且规模不算大，已经翻不起多少风浪。在蚂蚁盛宴的灰暗角落，成为一个繁华时代落幕的注脚。

明天系退去了，但它对中国金融系统的影响还在。而且，这种流毒必将持续相当长一段时间。它的本质是将“关联交易非关联化”，通过控制的金融机构，操持多个台前的木偶，在资本市场推动并购重组，完成资产腾挪并炒作股价赚钱。它持有的牌照实在太多了，你只要身处这个市场，就很难避开它。

此前，马云与明天系也有不少交集。与马云关系甚好的赵薇黄有龙夫妇，就一度成为了明天系的木偶。赵薇夫妇曾经参与到阿里影业的借壳上市，赚了不少钱。此外，黄有龙与马云还都是云锋金融的股东。

有阿里参股的众安保险，因为“三马同槽”而知名，马云、马化腾和马明哲都参与其中，这家公司的操盘者是知名的资本大鳄欧亚平。而众安保险最小的那个创始股东，青岛惠丽君贸易有限公司，其实也是一个明天系公司。

马云的亲密伙伴虞锋，曾参与到一支叫凤凰财智的私募基金中，这支基金的管理者是一个叫杜力的八零后年轻人，他是内地资本市场最新冒出来的神秘玩家，短时间内就掌控了达意隆、国盛金控等多家上市公司。这个杜力也是明天系的门徒。

改变一家公司很容易，但要改变一个模式却很难。尤其是在一个尚不完备的市场，这种模式在野蛮逐利方面还有着很强的表现空间。作为首富的马云，身处一个资本交汇的繁华路口，有很多事情，他想避也避不了。

怪圈

我又想起了阿里健康（0241.HK）一些尘封的故事。

七年前，阿里与京东为了中国第一块第三方网上药品交易牌照，争得头破血流。那时网上药品交易量已经超过4亿，但药监对这个领域的态度非常谨慎。如果监管不好，可能导致假药横行，危害百姓健康。随着医改的持续深化，以及网上售药规模的快速提升，在不可逆转的趋势下，监管的口子才有所松动。

然而到2013年底，第一块试点的牌照，却发给了河北一家名不见经传的医药公司——河北慧眼医药科技有限公司。当时得知消息的马云和刘强东都傻眼了，赶快叫人去调查这家公司的底细。

这个公司的法定代表人叫陈文欣，并不是什么医药领域的知名人物，他最主要的精力是经营深圳的一家高尔夫练习场。而这家公司所经营的医药平台，与一家香港的上市公司中信21世纪，紧密关联。陈文欣是当时中信21主要股东陈晓颖的弟弟。尽管中信21背靠中信的强大背景，但当时的业务量很小，市值也不高。

最终，马云抢先了一步，他仅用10亿港元的价格，就收购了大股东的大部分股权，控股了这家上市公司，公司也改名为如今的阿里健康。

但马云收购了之后才发现，那家河北的公司，其实并不在上市公司的范畴。马云又与这个陈文欣重新签了协议，把那家持有牌照的河北公司纳入上市公司。但这明显违反了港交所的《收购守则》。港交所最在意的，是你的并购有没有做到对全部的股东公平同等地对待。阿里收购大股东的亲属持有的资产，显然对其他小股东并不公平。最终香港证监会对这笔交易做了通报和处罚。

但阿里的回应也很有意思。阿里并购之后，上市公司的股价涨了5倍，“没有股东受到了不公平影响”。

这笔交易，恰好发生阿里巴巴美国上市的前夕。它的意义被放大了。它被看作是马云向某些背景深厚的家族的示好，这让阿里在国际资本市场饱受质疑。但阿里相关人士则不断强调：这是一次再正常不过的商业行为。

这可能是一句实话。在中国，有很多领域是避不开的。如果那家河北的公司没有持有那么稀缺的牌照，马云估计对那家上市公司也没有丝毫的兴趣。

阿里入主以来，阿里健康的股价已经爆涨了40倍，从一个仙股，成长为市值达到2700亿的医药健康龙头股票。当年的大股东陈晓颖，其实并没有完全的退出，她仍持有阿里健康5.78%的份额，目前这部分股权的市值已经高达150亿。

10亿与150亿，你说，什么才叫真正的“示好”？

从这个角度，去看蚂蚁早期被资本追逐的狂热盛景，会有一个更好的理解。

有着超过7亿的庞大用户基数的阿里与蚂蚁，在任何涉足的领域，都具备强大的侵略性和成长性，而资本最喜欢这一点，这意味着强大的获利空间。那些想要在蚂蚁分一杯羹的各路资本，其中有很多，可能不会给马云拒绝他们的机会。

这次的蚂蚁，与六年前的阿里的境遇，已经完全不同。那一次，马云需要对早期投资自己的软银和雅虎做一个交待。而这一次，登陆的是A股与H股，跟那些强势的外资股东们已经关系不大了，这是完全属于马云和他的朋友们的狂欢，也更容易，向支持自己的人发钱。

在刚经历一场大疫，全球经济萎靡不振的时候，这个东方的狂欢派对，尤为扎眼。

“蚂蚁”，一个很特别的意象。它数量庞大，就像一个产品背后庞大的人口基数。它团结互助，一个分工明确的蚁群，可以短时间建构一个庞大精密的地下工程。它勤劳忙碌，但很多时候，并不是为了它自己，而是负责给群体中的少数输送给养。它又极其低微，与其他物种比起来，蚂蚁就像一个二维生物：消灭你，与你何干？

招行首席谈蚂蚁集团的监管问题

这两天，招商银行首席经济学家丁安华一篇有关金融科技公司（蚂蚁集团）监管问题的文章，感觉深刻、犀利，对蚂蚁集团的联合贷款模式及本质信贷分工、联合贷款对监管的规避，以及探索创新监管进行了分析与探讨。

虽然蚂蚁称自己在中国乃至全球无可比公司，然而作为银行零售之王的招行，却和蚂蚁存在着友商关系。这不蚂蚁独家定制蚂蚁战配基金，即引发银行与蚂蚁战火，传出要封杀与蚂蚁独家合作基金；信贷零售业务竞争更不必说。丁首席有友商立场之嫌，不过文章还是理性和建设性。

丁首席这篇文章原标题为《十目所视——金融科技公司的监管问题》，但开篇及全文都是蚂蚁集团，业务模式分析及监管探讨。

全文如下：

蚂蚁集团上市，让我们得以观其业务全貌。人们发现，蚂蚁集团仅用16年的时间就发展成为中国最大的线上消费信贷平台、最大的小微经营信贷平台、最大的线上理财服务平台和最大的线上保险服务平台。蚂蚁集团的核心业务已经和银行很相近，其实际拥有的客户群体、管理的信贷规模、管理客户资产规模（AUM）以及市场影响力都超过了很多传统的商业银行。

马云说的似乎是对的，金融监管总是滞后于金融创新。蚂蚁集团的数字技术优势，是它得以成功的主要逻辑。同时，金融科技创新超越了现有的金融监管规则和理念，使得蚂蚁集团在一定程度上可以规避金融监管的现有框架，这种“非对称监管”的优势也是蚂蚁成功的秘诀之一。

我相信马云不是说不要监管，而是说监管要适应金融创新。所以，我们应该回到金融监管特别是银行监管的根本逻辑，界定金融科技公司在信贷分工和信用创造体系当中的角色，厘清金融监管的真正边界，建立起一套可以覆盖和指引金融科技创新的监管框架。

一、 蚂蚁集团的联合贷款模式及其本质：信贷分工

从监管的角度，我们需要重点考察的是信贷业务。蚂蚁集团的信贷业务是通过微贷科技平台提供，包括消费贷及小微贷。其“促成的贷款规模”近三年的复合增速为76.4%，2020年6月底达到2.15万亿元，其中消费贷款1.73万亿元，小微贷款4217亿元。按照可比口径，蚂蚁集团促成的零售贷款规模在2019年就已经大幅超越各大国有行和股份行，若考虑蚂蚁集团促成的贷款在合作银行的重复计算，对比就更加明显。

蚂蚁集团所促成的信贷规模飞速增长，主要是依靠联合贷款以及助贷模式。2.15万亿元的贷款当中，属于蚂蚁集团的表内贷款占比只有2%，其余的98%都是由合作金融机构发放或者证券化了。这里要说明一下，是蚂蚁集团的助贷并不等同于一般意义上的助贷机构。通常所说的助贷机构都只是帮助银行获客以及帮助客户准备申请资料，规模较小而且主要是区域性经营，不掌握流量入口也没有大数据风控能力。而蚂蚁集团的助贷和联合贷款的区别只是蚂蚁集团出资与否，贷款的获客、信评、定价以及贷后跟踪等环节主要掌握在蚂蚁集团手中。因此以下分析不再区分联合贷款或者助贷，统称为联合贷款。

蚂蚁集团的联合贷款模式，本质上是一次科技引领的信贷分工改革。银行传统的信贷业务是把吸收的存款用于放贷，属于表内加杠杆；后来的资产证券化则是在贷后管理环节对资产进行出表处理，把出资者与组织者角色进行了分离，其中最为关键的风险管理角色由组织者承担。而蚂蚁集团的联合贷款则更进一步，在贷前环节就把贷款的出资者与组织者的角色独立开来。

我们可以进一步把贷款的全流程拆分为获取资金、寻找客户、授信评估、风险定价、贷款发放以及贷后管理这6个环节，另外还需要建立风控模型作为基础工具，一共7个模块。而蚂蚁集团以联合贷款的形式，实际上占据了其中5个模块的职能；而吸收存款和发放贷款这两个涉及到资产负债表的模块则交给合作银行完成。

专业化分工可以带来效率的提升，这是经济学的基本原理。联合贷款因为引入了大量的合作银行，资金动员能力和资产投放能力就远超单家银行的水平。蚂蚁集团的合作银行已经超过一百家，包括全部政策性银行、大型国有银行、全部股份制银行，而规模更小的城商行和农商行就更不在话下。所以联合贷款通过专业化分工，大大提高了整个银行体系的信贷产能，是对传统银行信贷业务的一次升级迭代。

二、 联合贷款是如何规避银行监管的？

联合贷款背后的信贷分工，已经超越了传统的监管理论和制度框架，导致金融科技公司和商业银行之间存在“非对称监管”。本质上，金融科技公司渗入了银行的信贷业务，但是现有的银行监管规则却对其几乎不适用。症结在哪里？让我们先回到金融监管的依据和方法吧。

（一）银行监管的依据和方法

银行的金融业务纷繁复杂，但是真正能够和其他非银金融机构划清界限的只有一项业务，就是吸收公众存款；除此以外的其他业务都不是银行牌照独享的。而银行要承担比非银金融机构更加严格的监管要求，本质上也是因为拥有“吸收存款”这一关乎公众利益的业务。

银行因存款业务而被严格监管，其背后的依据是什么？因为两点：一是公众利益，银行的存款都是老百姓的财富，因此银行具有极强的外部性。如果一家银行出现问题而发生挤兑，将外溢到整个金融体系，千万个家庭都受到冲击，影响社会稳定。银行的存款保险制度就是从这一角度出发所建立的金融保障制度。二是银行具有的存款派生机制，赋予了银行信用创造的权力。银行系统可以创造数倍于原始存款的派生存款，亦称 “货币创造”。截至2020年9月末的我国的M2是216万亿元，而真正由央行发行的货币只有8.2万亿元，也就是说全中国的货币总量中有96%是银行创造的。银行特许吸收公众存款，同时又掌握信用创造的权力，自然要有严格的监管来限制这种权力不被滥用。整个存款派生链条，即从吸收存款到信用创造所涉及的所有金融行为都应该是银行监管的对象，这就是银行监管的根本依据。

在界定了监管对象之后，还需要设计相应的监管工具，才能对银行实现有效的制约。经过漫长的理念演化和监管实践，形成了存款准备金制度、风险拨备制度、巴塞尔协议体系等诸多监管工具。不难发现，这些监管工具大都是依据银行的资产负债表来设计的，据此我们可以得出银行监管的一个重要方法——基于资产负债表来设计监管工具。

随着金融体系的发展，金融机构的类型以及资产形式越来越丰富。一方面，承担信用创造功能的机构已经不局限于银行。比如金融租赁、消费金融、信托、小贷公司等都是类银行机构；甚至是证券公司、保险公司也有一些特定的信贷功能，比如两融、保单贷等。而这些机构只要能进入银行间同业市场，就属于广义上的银行系统成员，实际上参与了存款派生的过程。金融监管也相应把银行监管的原理拓展到其他非银金融机构，比如对金融租赁公司同样有资本充足率等和银行类似的监管要求，对消费金融公司、小贷公司以及证券公司两融业务制定相对简化的杠杆率要求等等。另一方面，商业银行也通过证券化、衍生品等工具将信用创造对应的风险资产挪出表外或者转换资产形式。对于金融衍生品、资产证券化的监管也早就被巴塞尔协议纳入到监管范围当中。比如，由衍生金融工具形成的表外资产负债，要根据合同折算成表内口径统一监管。

现在来看，目前主流的金融监管的方法和工具，在金融科技公司的冲击之下被打破了。

（二）联合贷款开辟了“表外信用创造”模式

以蚂蚁集团为代表的金融科技公司，在联合贷款业务中以信贷分工的方式切入了信用创造体系，却没有体现在自身的资产负债表当中，成功地逃脱了基于资产负债表的监管框架，形成了一种新的“表外信用创造”模式。

一方面，从联合贷款模式来看，蚂蚁集团已经在信贷分工当中占据了多个核心角色：客户获取、客户筛选、风险定价、风险模型的构建与迭代、贷后监测等等。蚂蚁集团把合作银行的资金汇集起来在自己的平台上发放贷款，这些贷款就变成蚂蚁集团用户在支付账户或者指定银行账户的存款。在蚂蚁集团的微贷平台上，一边积累了5亿个人信贷用户和2000万商家，另一边聚拢了过百家合作银行。所以蚂蚁集团已经在整个信用创造体系中充当了关键性的角色。

另一方面，蚂蚁集团自身却不是银行，旗下控股的信贷机构只是小贷公司，既不涉及存款业务，也没有参与银行间同业市场。在整个信用创造的链条（存款-贷款-存款）当中，最初的存款是合作银行的，最后的存款是其他银行的，就连中间的贷款也主要是合作银行的。蚂蚁集团在微贷平台上促成的贷款主要由合作银行发放，绝大部分并不在蚂蚁集团的资产负债表内；而且这些在蚂蚁集团表外形成的资产，并不能像衍生品那样可以根据合同折算回表内。蚂蚁集团在资产和负债两端都隐匿在信用创造链条的背后，使得监管部门无法把蚂蚁集团纳入资产负债表监管范围；即便要对蚂蚁集团实施监管，也会发现任何现成的监管指标都不适用于蚂蚁集团。

“表外信用创造”模式使得金融科技公司一方面成为信用创造的主体，另一方面又游离在监管体系之外。

（三）联合贷款规避了现有的监管框架，但无法突破金融的本质

蚂蚁集团就是监管滞后导致监管空白的典型案例。在这个案例面前，我们可以发现联合贷款很巧妙地规避了现有金融监管框架，但是金融的根本逻辑并没有改变。

第一，基于存款派生链条来界定银行监管对象的方法论暴露出很大的局限性。政府要对银行体系实施严格监管，本质上是因为银行体系具有信用创造的功能，而存款派生只是表现形式之一。随着金融的发展，存款派生链条上的机构已经包括了很多非银金融机构，这个大家都已经有充分的认识。而随着科技的发展，一些头部金融科技公司虽然已经是信用创造的重要参与者，却因为隐匿在存款派生的链条之外而逃避了监管。目前，大家对此的认知还不够充分。如果说之前的类银行机构规模都不大，还没有触及系统重要性门槛的话，那么现在仅仅是蚂蚁集团一家互联网平台促成的信贷规模就达到了2.15万亿元，必须引起足够的重视了。我们在界定银行监管对象时，还是要回归监管的本质，只要是参与了信用创造过程的机构，都要及时评估监管介入的必要性。

第二，基于资产负债表来制定监管指标的方法论暴露出很大的局限性。银行监管主要是考查银行的资产负债表项目，但是这些监管指标对蚂蚁集团无效，因为信贷资产并没有在蚂蚁集团的体系内形成，而是直接体现在合作银行的表内。那么，就由合作银行接受监管是否已经足够了呢？很明显不是。在联合贷款模式下，虽然合作银行要把信贷资产纳入到监管指标当中，但是最关键的风控模型却是掌握在金融科技平台手中。金融科技公司由于掌握海量数据和强大分析能力，在甄别小微信贷信用风险上的能力远远强于传统商业银行，实际上承担了授信评估、风险定价和贷后管理等一系列核心职能。即便是国家出台了《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，似乎也不能真正扭转这一局面。当这些核心的风险管理相关职能都游离在监管之外，金融体系是不是面临着很大的模型风险？美国次贷危机殷鉴不远。次贷危机爆发的直接原因就是次级贷款的资产质量出现了恶化，但是衍生证券是采用“盯住模型”的定价模式，导致出现严重的错误定价。那么金融科技公司会不会出于扩大规模的目的，通过调整风控模型来提高信贷可得性？如果这一金融不稳定因素全然依赖于公司内部的合规控制，而外部监管缺位的话，这就是重大的风险隐患。

综上所述，当前监管体系对金融科技创新出现的监管空白，暴露了监管方法和监管工具的局限性。但是联合贷款模式并没有改变金融的本质，既然金融科技公司在信用创造体系中充当了关键性角色，就应该纳入到统一的监管框架之中。

三、探索新的监管方式，填补金融科技公司的监管空白

金融科技既然不是金融监管的法外之地，那么该如何监管？传统的监管方法论已经失效了，需要找到新的方法论作为指导。其实，答案早就存在。在2017年的全国金融工作会议上，明确提出了要“加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管。”

我们传统的监管模式是基于资产负债表的分业机构监管（institutional regulation）模式，监管部门对各自所管辖的金融机构行使监管职权，包括金融机构的市场准入、持续经营、风险管控和风险处置、市场退出等。这套监管模式仍有实际的价值，也有提升和改善的空间，例如针对金融科技公司采取特编（Pro Froma）资产负债表的方式，将监管指标予以落实。

而功能监管（functional regulation）模式，是根据金融活动的性质来进行监管，对相同功能、相同法律关系的金融产品按照同一规则接受一致的监管，而不管在哪个金融机构。以信贷业务为例，只要是从事信贷业务的机构，无论是提供资金的，提供模型的，还是提供渠道的，都要在统一的框架下接受监管。这为解决金融科技平台的监管提供了一个思路。首先，功能监管的对象不只限于金融持牌机构，非持牌机构只要是从事信贷业务当中的一个环节，都处于监管范围之内。对于金融业务链上的非持牌机构，可以根据市场影响力、系统重要性程度，适时进行监管介入。其次，功能监管是从产品维度而不是机构资产负债表维度实施管理的，对于表外业务就具有独特的监管有效性。像联合贷款这种直接在蚂蚁集团体外生成资产的业务模式，功能监管可以基于业务流程制定监管标准。比如，蚂蚁集团在联合贷款模式下实际上参与了客户推介、风险定价、贷后监控等环节，那就要按照各个环节来接受相应的监管。

同时，应对金融科技平台，还需要探索和加强以法律合规和消费者保护为主的行为监管（conduct regulation）。其中关键是关联交易、平台垄断、数据产权和个人隐私问题，这是一个更宏大也更为根本的命题。我们需要不断探索，搭建出一套可以覆盖金融科技创新的监管框架。当然，监管并不是要扼杀金融科技创新，而是引导金融科技的健康、可持续发展。