流动性的“风向标”？

　　节后公开市场操作连续净回笼资金，引起部分人士对货币政策收紧的担忧。节后2个交易日，MLF和逆回购集中到期5800亿元，除等额续作MLF外，央行仅投放400亿逆回购，净回笼资金3400亿元。尽管货币市场利率已明显回落，资金大幅净回笼仍引起广泛关注和讨论。衡量杠杆行为的隔夜质押回购成交占比，较节前大幅回落至47%，除春节因素外，也一定程度反映了机构行为的偏谨慎。

　　经验显示，节后资金压力一般趋于缓解，公开市场多净回笼；为避免市场误解， 近期央行还加强市场预期引导。经验显示，随着资金逐步回流银行体系、跨期需求下 降等，节后资金压力一般趋于缓解，央行多回笼资金。但 2021 年节前资金异常紧张， 使得机构对公开市场操作关注非常高，央行也加强与市场沟通、引导预期，通过多个渠道强调，不应过度关注公开市场操作数量、个别机构成交利率等。

　　相较于货币市场变化，市场或低估了政策对防风险的重视度，“资产泡沫”、“补齐监管短板”等表述频现。节前，政策借助短端资金波动上升，来“警告”市场过度杠杆行为，已释放一定信号。事实上，2020年10月开始，当局对“资产泡沫”等风险的关注明显上升，只是“永煤”事件的出现，对政策操作和市场预期形成扰动。近期央行明确强调，抓紧补齐监管短板、坚决遏制各类风险反弹回潮。

　　结合相关表态、措施来看，当前政策或聚焦在房地产“泡沫”、区域债务风险等。2020年政策托底过程中，资金空转、违规流向等问题凸显，部分热点城市房价快速、大幅上涨；使得国内疫情刚平复、经济活动修复伊始，当局即加大对相关行为的打击力度。新一轮地产调控的落地，及防范地方债务风险措施的加强等，均是政策对防风险重视度提升的具体体现，也是理解2021年政策的关键点。

　　房地产“泡沫”等决定了货币政策不能“大水漫灌”，但解决结构性问题，不宜采用总量政策的收紧。随着资金违规流向房地产等增多，央行重提把握“货币总闸门”，更加注重政策精准、适度。不同于传统周期，解决地区、结构性问题，总量政策收紧不一定有针对性、甚至可能出现“负作用”。“双支柱”框架下，房地产问题更多依靠房地产金融宏观审慎管理，房地产贷款集中度管理、严查经营贷等措施陆续落地，上海、深圳等地区也有针对性出台了一些措施。

　　政策“退潮”、信用“收缩”下，货币流动性环境也不具备趋势性收紧的基础。政策“退潮”下，信用环境已进入收缩通道，社融增速连续2个月明显回落。我们判断，中性情景下，社融增速仍将加速回落，年底或回落至10%左右。如果货币流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露，不利于经济、金融体系稳定。经验显示，信用“收缩”阶段，政策搭配以“宽货币”和“紧信用”为主，并适时适度采取对冲措施。近期央行也明确强调要防止信用收缩。

　　伴随信用加速“收缩”，下一阶段需关注，贷款展期和债券等集中到期，对政策操作和流动性环境潜在影响。2020年共有7.3万亿元贷款本息实施延期，使得很大一部分贷款到期偿付压力延期到2021年，仅五大行2021年上半年贷款到期规模同比多增近1.8万亿元。同时，信用债和地方债到期规模也明显增加，尤其是3月和4月，信用债合计到期超1.6万亿元、较2020年同期多增近5000亿元（详情参见《信用“收缩”年，再融资压力的结构分化》）。

　　总体来看，货币市场利率中枢中短期或相对平稳，资金波动或有所加大、但无需过度反应。随着压降结构性存款等影响减弱，银行“水位”回归正常，12月超储率回升至2.2%；结合最新政策表态来看，货币市场利率中枢中短期或维持相对平稳，资金利率或宽幅区间震荡。重申观点：债市不必过于悲观，短期调整提供了更好的配置时点，伴随信用“收缩”影响逐步显现，长端利率或重回下行通道。

　　研究结论：

　　不必过度关注公开市场操作，货币流动性不具备趋势性收紧的基础

　　（1）随着节后资金压力缓解，公开市场操作回笼资金属于常规操作，没有必要过度解读。相较于货币市场变化，市场或低估了政策对防风险的重视度，“资产泡沫”、“补齐监管短板”等表述频现。

　　（2）房地产“泡沫”等决定了货币政策不能“大水漫灌”，但解决结构性问题，不宜采用总量政策的收紧。政策“退潮”、信用“收缩”下，货币流动性环境也不具备趋势性收紧的基础。

　　（5）伴随信用加速“收缩”，下一阶段需关注，贷款展期和债券等集中到期，对政策操作和流动性环境潜在影响。总体来看，货币市场利率中枢中短期或相对平稳，资金波动或有所加大、但无需过度反应。