作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅　　　　

　　尽管美联储将2%定为长期通胀目标，但哪一个指标能更大程度上代表美国通胀情况，能够提示美联储的货币紧缩措施，美联储表态并不明确。为此我们梳理了2000年之后，美联储开启两次加息周期，加上停止3次QE，共5次货币紧缩措施时的通胀背景。具体来看：

　　2004年6月，美联储进行互联网泡沫破灭之后的首次加息。在加息前一个月，美国PCE指数同比增速上行至2%，核心CPI仅为1.7%，而CPI与PCE双双超过2%已有3个月。

　　2008年12月，美联储停止金融危机期间的首次QE，同时降息至0利率。此时核心CPI、核心PCE均处于下行通道，CPI、PCE更跌至0附近。美联储停止QE1的主要考量，是将QE这种对冲金融危机的应急手段，转换为更加长期的零利率刺激，通胀问题不在考量范围之内。

　　2011年7月，美联储停止QE2。彼时核心CPI接近2%（2011年8月达到2%），核心PCE为1.74%仍较低。CPI与PCE则分别在6个月与5个月前超过2%。

　　2014年11月，美联储停止QE3。彼时核心CPI为1.7%，但曾经于2014年5月短暂达到过2.0%，11月核心PCE仅为1.45%。受2014年油价大跌的影响，CPI与PCE均处于下行通道。

　　2015年12月，美联储进行了金融危机之后的首次加息。彼时核心CPI为2.1%，核心PCE仅为1.18%，而受低能源价格的影响，CPI与PCE均位于1%以下。

　　综合来看，美联储更为关注核心通胀指标。金融危机前，美联储对核心PCE的关注更多，而金融危机之后，从停止QE2、QE3与2015年加息的情况来看，核心CPI重新回归美联储的视野。但同时也需要注意CPI、PCE较长期（6个月以上）超过2%水平时，对美联储决策的影响。

　　根据我们先前对核心CPI趋势的预测，2022年初受商品价格与房租价格上涨的推动，美国核心CPI进入快速上行通道，很可能突破2%的目标水平（房租价格快速上行时，核心PCE上行速度落后于核心CPI），彼时距离美国CPI突破2%已有三个季度，将会是美联储收紧货币政策的时间窗口。