上周后半周以来，债市交易盘“获利了结”叠加股市强势反弹悲观情绪压制，现券和期债联袂走弱，盘中频繁跳水引发担忧，现券表现明显弱于期债，短端明显弱于长端，12-17日3Y/10Y国债利率上行6bp/2bp，T主力合约微涨0.01%。周二工业品继续涨价，股市依旧坚挺，债市活跃券微涨，T主力合约微跌。

春节后我们定位国内债市进入“熊尾牛初”阶段，具体是熊尾还是牛初，还需要时间验证，但考虑到利率上行空间不大，我们建议投资者及早上车、适当加仓。正如我们前期判断的那样，过去两个月债市上涨颇为流畅、利率曲线牛陡，10年期国债和国开债分别下行13bp、22bp。

上周10年期国债下至前低3.10%附近后， 市场焦虑情绪升温，交易盘频现“获利止盈”冲动，部分投资者担心这一波反弹行情已经接近尾声。但我们认为，站在当前时点判断， 2月至今的牛陡或许只是行情的上半场，现在市场的诸多特征更加贴近债券牛市的初期。

从熊市反弹规律来看，本轮反弹持续时间已经远超出反弹经验范畴。2009年“增长熊”、2011年“通胀熊”、2013年“资金熊”、2017年“监管熊”过去四轮熊市中，以10Y国债利率来区分，熊市反弹平均下行19bp/13个交易日。2月18日春节后至今，10Y国债累计下行13bp/60个交易日，反弹持续时间远超历史最高值39个交易日，如果当前仍是熊市反弹，那么已经创造历史最长反弹持续时间记录。

上周中美通胀数据超预期，股市不跌反涨，股债跷跷板和5月资金趋紧压力导致前期获利盘考虑止盈。但我们认为，到底要不要止盈，需要想清楚两个问题： 一、如果当前是熊尾，则可以遵循熊市反弹规律；但如果当前已经是牛初，那就不应该轻易下车。二、通胀预期见顶+社融加速下滑+资金面长期稳定+利率曲线牛陡，基本面、资金面、技术层面都已经呈现明显的牛市初期特征。

从基本面来看， 最危险的时候已经过去，下一阶段市场或将交易通胀预期见顶。虽然下半年大宗商品价格可能还要继续上涨，但年内PPI同比高点可能是6月份公布的5月通胀数据，下半年高点很难超过5月份，PPI环比增长最快的时候已经过去，下一阶段对通胀的担忧很难进一步恶化，只要大宗商品阶段性维持震荡格局，对于通胀的一致预期就会出现反向修正。

此外， 社融加速下滑，通常距离利率见大顶的时间并不遥远。参考2017-2018年社融顶—经济顶—利率顶的规律，社融顶通常领先利率顶2-4个季度。2020年11月社融顶确认，2-4月社融加速下滑、4月经济数据偏弱，社融见顶已经两个季度→经济处于“磨顶”阶段→利率顶近在眼前，这意味着后续利率即使出现上行，但是想象空间非常有限。

而市场普遍担忧的资金面，我们认为 央行缺乏收紧流动性的理由，货币政策“佛系维稳”的可能性更高。资金宽松可以分为两种情况，一种是资金利率维持在绝对低位，参考2020年4月隔夜利率中枢0.90%；另一种是资金利率稳定在偏低区间的时间很长，对应2021年2-4月隔夜中枢长期维持在1.80%-1.85%。

在当前地方债发行“维稳”、政治局表态“经济恢复不均衡、基础不稳固”、“献礼”建党百年的政策背景下，央行缺乏实质性收紧货币政策的理由，资金利率长期维持平稳的预期很明确，虽然 不能排除地方债发行期间出现资金利率“脉冲”等波折，但这并不影响主流机构继续滚隔夜、加杠杆的热情。

从技术层面来看，参考历史上四轮熊市规律，共出现16轮熊市反弹，其中（牛平：牛陡）出现的比例为（13:3）， 熊市反弹大多遵循“短端平+长端下”的规律，利率曲线走平的概率更高，即便偶尔走出牛陡，短端下行幅度也很难大幅超过长端。而 牛陡则是牛市初期和牛市上半场才会频繁出现的形态，历次“熊转牛”初期都是以“短端大幅下行+长端小幅下行”的牛陡形态来开始，而2月春节后至今，2年/10年国债利率分别下行20bp/13bp， 牛陡的出现说明现在更加符合债券牛市初期的特征。

综上所述，虽然近期资金面隐忧难解，部分机构有“获利了结”的冲动，但我们认为当前通胀预期见顶、融资加速下滑、资金面长期稳定、利率曲线牛陡， 债券牛市特征已经较为明显，过去两个月的上涨充其量只是走完了上半场，建议有仓位的机构不要轻易下车，如果后续市场出现调整，仓位轻的机构还可以适当加仓。