上周债市短期震荡，国债利率平均下行3bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均上行2、2、3bp，转债下跌0.76%。

　　美债利率倒挂，经济趋势回落。

上周10年期美债利率降至2.14%，创下21个月以来新低。目前10年期美债利率已经低于1个月、3个月和1年期美债利率，各个指标衡量的美债利率曲线已经完全倒挂。

　　而从期货市场观察，美国降息预期在近期大幅升温，9月份美国降息的概率已经升至73.9%，而市场预期12月美联储将会启动第二次降息。

　　国债利率的倒挂反映了市场对美国经济减速的担忧。由于美国在2季度分别对中国和墨西哥的进口产品大幅征收关税，而中国和墨西哥目前是美国的前两大进口市场，贸易摩擦的加剧导致5月份美股大幅下跌，市场担忧美国经济大幅下滑。亚特兰大联储的GDPNOW模型已经把美国2季度GDP增速的预期从1.3%下调至1.2%。

　　工业继续减速，通胀预期下降。

　　5月制造业PMI下降至49.4%的荣枯线之下，其中需求和生产指数双双放缓。从中观指标观察，5月地产销售增速下滑，乘用车零售降幅缩窄但批发降幅仍高，6大电厂发电耗煤增速降幅扩大至19%，均显示5月经济在继续减速。

　　而从物价走势看，5月以来猪价涨幅回落，而国际油价、铜价，国内煤价大幅下跌，预示5月通胀预期显著回落，我们预计CPI有望在年中见顶，下半年通胀有望回落。

　　包商托管冲击，央行维稳资金。

　　5月24日，央行及银保监会联合发布公告称，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，决定对包商银行实行为期一年的接管。

　　为何出现信用风险？一是因为资产端质量欠佳，包商银行不良率和资本充足率均低于同业水平。二是同业负债占比过高，18年3季度同业负债占比44%，超过监管红线。

　　包商银行托管引发了对中小银行信用风险的担心，我们统计有18家农商城商行尚未披露年报。另外同业负债占比超过35%的银行也值得关注。

　　由于货基赎回压力、包商相关交易冻结的连锁反应、资金融出方更加谨慎等原因，短期冲击银行间流动性，上周AA以下评级同业存单利率上行超20bp，中小商业银行同业存单发行难度加大，流动性压力短期上升。

　　但包商银行的处置有明天系的特殊性，短期内类似事件密集爆发的概率不大。央行上周加大货币投放力度，而且在13年钱荒之后央行建立了slf制度，地方中小银行可以向地方央行举借资金，因而钱荒不会重演，上周流动性先紧后松。

　　债市依旧向好，利率有望下行。

　　展望未来，我们认为债市依旧向好，有三大因素支撑债市未来继续上涨：

　　一是海外宽松预期升温。由于美国再次发动对墨西哥的贸易战，引发美国股市大幅下跌，10年期美债利率大幅下降，目前中美10年期国债利差已经超过110bp。

　　二是国内经济下滑。5月需求和生产指标再度下滑，而通胀预期也大幅下降，基本面支持债市继续上涨。

　　三是打破刚性兑付，在长期将降低货币增速，有利于利率中枢下行。

　　综合来看，我们认为虽然包商银行事件会在短期冲击市场流动性，但在央行利率走廊的维稳之下，债市不会重演13年钱荒事件。而在5月份2.6%左右的DR007均值之下，当前3.3%左右的10年期国债具有明显的配置价值。

（文章来源：姜超宏观债券研究）